Dabei schien das technische Umfeld gut; erneut waren viele CLOs aufgelegt worden, weshalb man mit einer hohen Nachfrage rechnete. Aber die Stimmung war schlecht – wegen drohender Zölle, nachgebender europäischer Einkaufsmanagerindizes mit der Folge niedrigerer Wachstumsprognosen und der bestenfalls uneinheitlichen Unternehmensgewinne, vor allem in Europa. Einmal mehr sorgte die politische Entwicklung in Großbritannien für Unsicherheit über den Brexit, und die höheren Fördermengen wichtiger Ölländer ließen den Ölpreis fallen. Wir glauben nicht, dass sich der negative Trend noch vor dem Jahreswechsel wieder umkehrt, zumal nur wenige Loans begeben werden und die Liquidität abnimmt. Und doch ist die Wertentwicklung seit Jahresbeginn trotz der Novemberverluste noch immer gut. Andere Credit-Assetklassen haben in den letzten Wochen deutlich stärker verloren.

Im November gab der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) um 0,47% nach (abgesichert in Euro). Dies war das zweitschwächste Ergebnis des Jahres. Seit Jahresbeginn beträgt der Gesamtertrag jetzt 2,15%, gegenüber 3,65% im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Die einzelnen Sektoren entwickelten sich recht ähnlich; alle gaben im Berichtsmonat nach. Noch am besten hielten sich Loans aus den Sektoren Wohnimmobilien, Flugzeugbau und Schifffahrt.

Besonders schwach waren die Sektoren kurzlebige Konsumgüter, langlebige Konsumgüter und Rundfunk; sie alle büßten mehr als 1% ein. Auf Ratingklassenebene waren Titel mit B-Rating mit 0,62% Gesamtverlust am schwächsten. BB-Loans verloren 0,48%, CCC-Loans und Split-CCC-Loans nur 0,10%. Auch in der ersten Dezemberwoche entwickelte der Index sich bestenfalls uneinheitlich. Die Mittelzuflüsse hielten sich in Grenzen, und aufgrund der schwachen Finanzmärkte überwogen Verkäufe. Stand 6. Dezember hatte der Credit Suisse Non-USD WELLI im neuen Monat weiter 0,23% verloren.

Trotz der bestenfalls mittelmäßigen Markttechnik wurden im November aber viele neue europäische Loans begeben. Sie dienten meist Refinanzierungen und kleineren Aufstockungen vorhandener Kredite. Nur selten wurden Loans zur Finanzierung von Fusionen und Übernahmen begeben. Nach Angaben von S&P LCD (Leveraged Commentary & Data) wurden im November für 7,1 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren begeben. Das Gesamtvolumen seit Jahresbeginn beträgt damit 79,4 Mrd. Euro, 18% weniger als im entsprechenden Vorjahreszeitraum.

Wie erwartet, waren dank der geringen Zahl von Buyout-Finanzierungen im 4. Quartal Emittenten wie Inovyn, Avantor, TDC und MSX in der Lage, mehr Loans zu niedrigeren Zinsaufschlägen zu refinanzieren. Doch als sich das Marktumfeld dann verschlechterte, mussten die Emittenten mit Zinsaufschlägen am oberen Rand der in Aussicht gestellten Spannen vorliebnehmen, insbesondere, wenn die Emissionsrenditen in der zweiten Monatshälfte festgelegt wurden. Hurtigruten, das einen vorhandenen Loan aufstocken und die Zinsen für Altkredite neu festlegen wollte, musste den Wunsch nach einer Zinssenkung aufgeben und für die Aufstockung die gleichen Zinsen zahlen wie für den alten Loan.

Noch verhaltener wurden Loans aufgenommen, mit denen Dividenden finanziert werden sollten (Dividend Recapitalisations). Loan-Investoren waren nicht sehr begeistert von einer Erhöhung des Fremdkapitalanteils zur Finanzierung von Zahlungen an Aktionäre und Eigenkapitalgeber. Vistra Group, ein britischer Anbieter von Unternehmens- und Fondsdienstleistungen, der üblicherweise als defensiver Emittent gilt, musste einen neuen First-Lien- und Second-Lien-Loan zur Finanzierung einer Dividende an Baring Private Equity Asia absagen.

Aufgrund des schwierigeren Marktumfelds stieg die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite neuer Term Loans B von 3,93% im Oktober auf 4% im November. In den ersten Dezembertagen setzte sich diese Tendenz fort; bei Neuemissionen mussten höhere Zinsen geboten werden als zunächst geplant, sodass einige Kreditnehmer ihre Pläne vielleicht überdenken müssen. Die bemerkenswerteste Entwicklung in den ersten Dezembertagen war, dass das Refinanzierungspaket für den europäischen Kinobetreiber Vue International aufgrund des ungünstigen Marktumfelds abgesagt wurde. Bei Redaktionsschluss schien es, als habe sich der Primärmarkt vorzeitig in die Weihnachtspause verabschiedet. Im November versuchten nur einige wenige Kreditnehmer, ihre Transaktionen abzuschließen. Vermutlich wird es erst im 1. Quartal 2019 wieder ein maßgebliches Volumen geben.

Der Sekundärmarkt war im November instabil. Insgesamt war das Handelsvolumen zwar niedrig, doch bisweilen sorgten Verkäufer für hohe Umsätze, wenn sich die Marktstimmung verschlechterte. Aufgrund der hohen Zuflüsse in CLOs hoffte man, dass sie trotz der Volatilität anderer risikobehafteter Assetklassen den Loan-Markt stützen würden. So war es bereits im Oktober, doch dann griff der Ausverkauf auch auf Loans über: Der Durchschnittskurs des Non-USD Credit Suisse WELLI lag zu Monatsende bei 98,97 und damit 0,72 Prozentpunkte niedriger als Ende Oktober. Verschlimmert wurde der Kursrückgang durch die allmählich nachlassende Liquidität. Es schien, als würde man sich an den Märkten auf ein frühes Jahresende vorbereiten.





Der europäische CLO-Markt war auch im November aktiv; die Manager wollten noch vor dem Jahresende möglichst viele CLOs auflegen, da nicht klar ist, welche Reporting-Standards die neue EU-Wertpapierregulierung verlangen wird und weil neuerliche Marktvolatilität die Emission neuer CLOs kurzfristig erschweren könnte. Vielleicht glauben die Manager auch, dass der jüngste Ausverkauf eine Chance ist, zu günstigen Preisen Loans einzusammeln und dass es sich deshalb lohnen kann, die CLOs rechtzeitig an den Start zu bringen. Das Emissionsvolumen betrug 4,1 Mrd. Euro verteilt auf zehn Transaktionen, sodass seit Jahresbeginn bislang für 27,3 Mrd. Euro CLOs begeben wurden – deutlich mehr als im Gesamtjahr 2017 (20,4 Mrd. Euro).

Einmal mehr streuten die Kurse recht stark. Die Spreads neuer AAA-Tranchen lagen bei größeren und etablierteren Managern um 95 Basispunkte; kleinere Manager mussten über 100 Basispunkte bieten. Wenn im Dezember kein Manager mehr einen CLO aktiv vermarktet, könnte es sein, dass in diesem Monat für keine Neuemission Preise gestellt werden. Dennoch bleibt die Nachfrage gut. Die Analyseabteilungen großer Banken erwarten für 2019 neue europäische CLOs im Gesamtvolumen von 25 bis 30 Mrd. Euro.

Die Wertentwicklung europäischer Loans hat stark unter der jüngsten Marktvolatilität gelitten, die ursprünglich vom Aktienmarkt ausging. Doch obwohl einige der Entwicklungen, die den Anlegern Sorgen machen, den Finanzergebnissen der Unternehmen kurzfristig schaden können, halten wir die Korrektur doch überwiegend für technischer Natur, ausgelöst durch eine steigende Risikoaversion. Wir glauben nicht, dass kurzfristig mit einem allgemeinen Anstieg der Ausfallrisiken von Loans gerechnet wird. Unser Ausblick für europäische Leveraged Loans bleibt optimistisch, insbesondere wegen der hohen Mehrerträge der Assetklasse gegenüber anderen risikobehafteten Titeln in diesem Jahr. Trotz eines schwierigeren 4. Quartals bleiben Loans für Investoren attraktiv. Dies liegt an den strukturellen Stärken, die die Assetklasse auch bisher stabilisiert haben. Neue Risiken können zu neuer Marktvolatilität führen und Auswirkungen auf die Wertentwicklung von Loans im 1. Quartal 2019 haben. Die Handelskonflikte könnten weitergehen, die Fed könnte die Zinsen unerwartet stark anheben, das Interesse an risikobehafteten Titeln kann nachlassen, und die europäischen Notenbanken könnten ihre Rhetorik verschärfen. Hinzu kommen die Politik in Italien, möglicherweise unerwartet starke Auswirkungen des Brexit auf die britische Wirtschaft und neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

---
*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

Quelle aller Daten: Wells Fargo Asset Management, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Text stammen bisweilen aus Quellen, die wir zwar für verlässlich halten, bei denen aber nicht garantiert wird, dass sie genau und vollständig sind. Meinungen, Annahmen und Schätzungen in diesem Text können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Sie dienen ausschließlich der Information; man sollte sich nicht auf sie verlassen.