Der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) verzeichnete im Oktober 0,39% Gesamtertrag (abgesichert in Euro). Seit Jahresbeginn beträgt der Gesamtertrag jetzt 2,63%, gegenüber 3,41% im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Auf Sektorebene lagen kurzlebige Konsumgüter, Medienkonzerne und Einzelhändler vorn; Schlusslichter waren langlebige Konsumgüter, Automobil- und Flugzeugbau. Die gute Marktverfassung zeigte sich darin, dass zwei der drei Sektoren mit der besten Wertentwicklung üblicherweise als zyklisch gelten. Der November begann ebenfalls gut, auch wenn der Index in der ersten Woche weniger als 0,05% Plus verzeichnete. Wir sehen darin aber keinen Stimmungswechsel, sondern eher eine Normalisierung nach der zuletzt sehr guten Wertentwicklung. Hinzu kommt, dass in den letzten Leveraged-Loan-Auktionen sehr hohe Volumina angeboten wurden, was zu einem vorübergehenden Überangebot und Druck auf die Sekundärmarktpreise geführt hat. Wie wir gehört haben, standen hinter den Auktionen große assetklassenübergreifende Credit-Investoren, die bei Loans Gewinne realisierten. Für uns ist dies aber kein langfristiger Trend.

Die Emissionen hielten sich im Oktober in Grenzen, was den Erwartungen entsprach und zur abnehmenden Pipeline passte. Nach Angaben von S&P LCD (Leveraged Commentary & Data) wurden im Oktober für 4,3 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren begeben. Das Gesamtvolumen seit Jahresbeginn beträgt damit 71,7 Mrd. Euro, gegenüber 81,4 Mrd. Euro im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Der Oktober stand damit in deutlichem Gegensatz zum September, als vor allem große grenzüberschreitende Fusionen und Übernahmen den Markt bestimmten. Die größte Transaktion im Oktober war hingegen eine Refinanzierung für Genesis Care, einen australischen Anbieter von Krebstherapien mit wachsendem Westeuropageschäft. Die interessanteste LBO-Finanzierung betraf Asmodee: Das Unternehmen wurde von PAI übernommen, finanziert mit einem breit syndizierten 422-Millionen-Euro-Loan. Neben Fusions- und Übernahmefinanzierungen gab es eine Vielzahl kleinerer Aufstockungen von Loans, beispielsweise für Waterlogic, Rubix/IPH Brammer und Dealogic. Hier wurden die Zinsen der währungsübergreifenden Term-Loans neu festgesetzt; außerdem wurde die Euro-Tranche zulasten der Dollar-Tranche aufgestockt. Nachdem nachträgliche Preisanpassungen im September ausschließlich Zinssenkungen waren, wurde im Oktober in einem Fall, Thor Industries, der Zins nachträglich angehoben. Dies zeigt, dass selbst in einem guten Marktumfeld die Kreditgeber einen Aufschlag verlangen, wenn ein Titel aus ihrer Sicht konjunktursensitiv ist. Alles in allem profitierten neue Loans aber weiterhin vom guten technischen Umfeld: Dies zeigt sich beispielsweise an der Rendite neuer Term Loans B, die nach Angaben von S&P LCD von 4,3% im September auf 3,93% zurückging. Wir halten einen weiteren, wenn auch langsameren Renditerückgang durchaus für möglich – vielleicht bis auf die Januartiefs, als die Emissionsrendite nur 3,75% betrug. Am Markt ist man sich aber einig, dass das Angebot bis zum Jahresende knapp bleiben wird. Loan-Mandate haben daher keine Eile, in diesem Jahr weitere Risiken einzugehen, was sie disziplinieren dürfte.

Der Sekundärmarkt war auch im Oktober erneut stabil, da das mangelnde Primärmarktangebot Investoren dorthin trieb. Wie erwähnt, dürften die hohen Kursgewinne von Juli bis September zusammen mit der Möglichkeit, Loans zu pari zurückzuzahlen, die Sekundärmarktrallye aber bremsen. Der Durchschnittskurs des Non-USD Credit Suisse WELLI betrug am 31. Oktober 99,68 – nach 99,6 Ende September. Gegenüber dem Anstieg um 0,31 Prozentpunkte im August und um 0,51 Prozentpunkte im September scheinen acht Basispunkte nicht viel. Dennoch sah man, dass die Investoren auch zu hohen Kursen noch zu Käufen bereit sind. Ohne einen unerwarteten Ausverkauf oder andere Auslöser massiver Mindererträge gehen wir davon aus, dass die Kurse im November oder Dezember ähnlich wie im Oktober (oder etwas weniger) steigen. Schließlich bleibt das Marktumfeld gut, und es gibt weitere Mittelzuflüsse von CLOs (Collateralised Loan Obligations) und Loan-Fonds.





Es wurden mehr europäische CLOs aufgelegt als erwartet. Im Oktober waren es sechs Transaktionen mit zusammen 2,4 Mrd. Euro Volumen; genauso viel kam allein in den ersten neun Novembertagen hinzu. Bis zum 9. November wurden damit für 25,6 Mrd. Euro CLOs aufgelegt, gegenüber 20,4 Mrd. Euro in den ersten neun Monaten des Jahres. Angesichts der eher geringen Loan-Emissionen hätte man mit einem weniger aktiven CLO-Markt rechnen können, doch scheinen die CLO-Manager zuversichtlich, trotz restriktiver Emissionsbedingungen noch immer zu attraktiven Kursen Loan-Portfolios zusammenstellen zu können. Die Preise für die einzelnen CLO-Tranchen streuen jetzt stärker, vielleicht ein Hinweis darauf, dass die arrangierenden Banken Probleme bei der Platzierung neuer CLOs haben, zumindest größere als in den ersten Monaten des Jahres. So liegen die Preisspannen für AAA-Tranchen jetzt zwischen 96 und 102 Basispunkten, mehr als zu Jahresbeginn. Die kurzfristigen Auswirkungen auf den Loan-Markt könnten sich aber in Grenzen halten, da die Deals, für die zuletzt Preise gestellt wurden, im Dezember abgeschlossen werden, was dann im Januar 2019 zu hohen Mittelzuflüssen führt.

In weniger als sechs Wochen ist das Jahr 2018 zu Ende. Wir glauben, dass Loans einen sehr guten Jahresertrag erzielen werden; trotz der umfangreichen Verkäufe von High-Yield-Anleihen und Aktien im Oktober war ihr Aufwärtstrend ungebrochen. Wirklich schädliche Nachrichten oder Entwicklungen, die der Performance noch vor dem Jahresende massiv schaden könnten, halten wir für unwahrscheinlich. Aus jetziger Sicht ist Anfang 2019 mit einer ausgewogenen Marktentwicklung zu rechnen, mit ordentlichem Neuangebot und anhaltendem Investoreninteresse an Loans. Möglicherweise kommt es zu mäßiger Volatilität durch ein weniger günstiges technisches Umfeld oder Zweifel am Weltwirtschaftswachstum und den Fundamentaldaten von Credits. Die Angst vor neuerlichen Handelskriegen könnte aber durch die neue demokratische Mehrheit im Kongress verringert werden. Zu weiteren Risiken, die zu Marktvolatilität führen können, zählen eine unerwartet starke Straffung der US-Geldpolitik, nachlassendes Interesse an hoch bewerteten Risikotiteln, eine schärfere Rhetorik der Europäischen Zentralbank, die Politik in Italien, unerwartet starke fundamentale Wirkungen des Brexit auf die britische Wirtschaft sowie neuerliche Zweifel am Wachstum Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

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