Der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) verzeichnete im September 0,57% Gesamtertrag (abgesichert in Euro) und damit sein bestes Ergebnis in diesem Jahr. Seit Jahresbeginn beträgt der Gesamtertrag jetzt 2,2%, gegenüber 3,0% im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Auf Sektorebene lagen diversifizierte Medienkonzerne, Telekommunikation und Landtransport vorn. Am schwächsten schnitten Loans aus den Branchen kurzlebige Konsumgüter, langlebige Konsumgüter und Flugzeugbau ab. Die konsumnahen Sektoren litten darunter, dass sich Investoren nach schlechten Zahlen von Term Loans B von Keter Holdings und Hilding Anders trennten, zwei bekannten Möbelherstellern. Der Oktober begann dann allerdings gut; in den ersten neun Tagen des Monats verzeichnete der Index über 0,20% Wertzuwachs, was erneut ein gutes Monatsergebnis in Aussicht stellt.

Neuemissionen beherrschten die Schlagzeilen und auf sie konzentrierte sich auch das Interesse der Loan-Portfolio-Manager im September. Nach Angaben von S&P LCD (Leveraged Commentary & Data) wurden für 11,7 Mrd. Euro neue Loans begeben, darunter 9,7 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren. Seit Jahresbeginn sind damit für 66,9 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren emittiert worden, nach 73 Mrd. Euro im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Einmal mehr sorgten vor allem Fusionen und Übernahmen für Primärmarktaktivität; nach der Sommerruhe waren dies vor allem große grenzüberschreitende Transaktionen. Die Saison begann mit dem Verkauf von Refinitiv von Thomson Reuters an Blackstone, dem zweitgrößten Leveraged Buyout seit der Krise, und der Übernahme der Spezialchemiesparte von AkzoNobel durch Carlyle. Es wurde jeweils für umgerechnet über 14 Mrd. US-Dollar neues Fremdkapital begeben (darunter, für beide Transaktionen zusammen, für 4,2 Mrd. Euro eurodenominierte Term Loans B).

Beide Transaktionen wurden sehr gut aufgenommen, obwohl – nach den gläubigerfreundlichen Änderungen der Emissionsprospekte und den nachträglichen Zinserhöhungen im späten 2. und frühen 3. Quartal – Refinitiv und AkzoNobel einen ganz anderen Weg einschlugen. Insgesamt wurden die Zinsen bei Emissionen im September ausnahmslos nach unten korrigiert. Nach Angaben von S&P LCD betrug die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite neuer Term Loans B nach 4,35% im Juli nur noch 4,27%. Auffällig war auch die sehr hohe Nachfrage am Primärmarkt, sodass alle September-Transaktionen überzeichnet waren. Die zuletzt hohen Investitionen von aktiv gemanagten Mandaten, die die CLOs zum Teil verdrängt haben, dürften auch weiter für engere Spreads sorgen. Auch wenn CLOs Rentabilitätsprobleme haben, könnte diese Entwicklung ins Stocken geraten, sodass sich die aktuelle technische Marktverfassung ändern würde. Wir erwarten für den Oktober aber kein besonders hohes Volumen, da erst wenige Loans an den Markt gebracht wurden und in den kommenden Wochen nur wenige Emissionen anstehen.

Der Sekundärmarkt blieb im September stabil und knüpfte damit an den guten August an, als sowohl CLOs als auch andere Investoren die Angebote der Handelsabteilungen von Banken sehr interessant fanden. Das ließ zwar jetzt nach, und man setzt wieder mehr auf Neuemissionen. Dennoch sind Loan-Mandate, die nach den Primärmarktinvestitionen noch Geld anzulegen haben, nur zu gerne bereit, den Banken Angebote für eine Vielzahl von Loans zu unterbreiten. Der Durchschnittskurs des Non-USD Credit Suisse WELLI betrug zu Monatsende 99,6 und damit 0,51 Prozentpunkte mehr als im August. Die durchschnittliche dreijährige Diskontmarge des Index lag erstmals seit Mai unter 4%. Der Aufwärtstrend ließ im Oktober nicht nach, da aufgrund des geringen Neugeschäfts der Sekundärmarkt gut unterstützt wurde. Die Kurse sind in der ersten Woche von September um weitere 0,10 Prozentpunkte gestiegen.





Es wurden nur wenige europäische CLOs aufgelegt. Insgesamt handelte es sich im September um vier Transaktionen mit zusammen 1,6 Mrd. Euro Volumen. Da der überwiegende Teil des Angebots auf Refinitiv und Akzo Specialty Chemicals entfiel, mussten sich CLOs zur Diversifikation auch am Sekundärmarkt um Anlagemöglichkeiten bemühen. Sie waren daher trotz des hohen Emissionsvolumens ein aktiver Teilnehmer am Loan-Sekundärmarkt. Eine weitere Herausforderung für CLOs ist die geringe Vielfalt der Investoren. Seit Januar 2017 wurden für über 41 Mrd. Euro CLOs aufgelegt, was zu einem gewissen Überangebot geführt hat. Die Spreads weiteten sich dadurch aus. Da außerdem die Spreads von Loans zuletzt zurückgingen und die Emissionsvolumina abnahmen, hat sich der Kurzfristausblick für neue CLO-Emissionen verschlechtert.

Unser Ausblick bis zum Jahresende ändert sich gegenüber früheren Berichten nicht. Da die Fundamentaldaten noch immer günstig sind, können wir in Loans solider Emittenten investieren – in erfolgreiche Unternehmen mit nicht zu hohen Verschuldungsgraden und ausreichend Eigenkapital. In einem weitaus technischen Marktumfeld dieses Jahres sind die Preise von Loans in den letzten zwei Monaten stark gestiegen. Wir erwarten aber gelegentliche Spread-Ausweitungen, die wir als Chance sehen, zu günstigen Kursen investieren zu können. Hinzu kommt, dass Private-Equity-Gesellschaften noch immer zahlreiche Firmen übernehmen, sodass in den nächsten Wochen erneut mit Neuemissionen zu rechnen ist. Zu den möglichen Risiken zählen eine unerwartet starke Straffung der US-Geldpolitik, ein nachlassendes Interesse an risikobehafteten Wertpapieren, eine weitere Verschlechterung der internationalen Beziehungen der USA (Handelskriege und Sanktionen), eine weniger milde Rhetorik der europäischen Notenbanken aufgrund steigender Inflation, die Politik in Italien, unerwartet starke Auswirkungen des Brexit auf die britische Wirtschaft und neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

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