Der S&P European Leveraged Loan Index (Euro-ELLI), der ausschließlich in Euro denominierte Loans enthält, erzielte im laufenden Jahr einen Wertzuwachs von 2,84% (Marktentwicklung -0,58%, Zinskomponente 3,42%). Der Multicurrency ELLI konnte sogar einen Gesamtertrag von 4,24% erwirtschaften (Marktentwicklung -0,57 Prozent, Zinskomponente 4,81 Prozent). Im Vergleich dazu hat der US-amerikanische S&P/LSTA Leveraged Loan Index (LLI), der den breiten US-Markt abbildet, im selben Zeitraum nur ein Plus von 2,11% erreicht (Marktentwicklung -1,31%, Zinskomponente 3,42%). Damit setzt sich die Outperformance europäischer Loans, die sich bereits in den Jahren 2012 und 2013 besser als ihre US-Pendants entwickelt hatten, auch in diesem Jahr weiter fort.

Die durchschnittliche Rückzahlungsrendite von Senior Loans befindet sich jenseits und diesseits des Atlantiks mit 4,68% (USA) bzw. 5,0% (Europa) fast auf gleicher Höhe. Deren durchschnittliche Sekundärmarktpreise (Geldkurse) weisen jedoch einen recht deutlichen Unterschied auf: Per Ende September betrug der durchschnittliche Loan-Geldkurs in den USA 97,51, in Europa 93,73. Somit ist der europäische Markt noch immer günstiger bewertet als sein US-Pendant.

CLO-Märkte auf Rekordniveau
Die Volumina neu emittierter Collateralized Loan Obligations (CLOs) markieren im laufenden Jahr sowohl in den USA als auch in Europa Höchststände. In Europa sind seit Jahresbeginn CLOs in einem Volumen von 10,5 Mrd. Euro an den Markt gekommen (Vorjahr 7,4 Mrd. Euro). Das ist der höchste Stand nach der Finanzkrise 2008. Für das gesamte Jahr ist mit einem Emissionsvolumen von bis zu 15 Mrd. Euro zu rechnen. In den USA betrugen die Neuemissionen seit Jahresbeginn 90,3 Mrd. US-Dollar und verzeichnen damit ein Allzeithoch. Bis zum Jahresende werden in den USA neue CLOs in einem Volumen von insgesamt 110-125 Mrd. US-Dollar erwartet.

Privatanleger verursachen in den USA höhere Volatilität
In den USA reflektiert der Primärmarkt mittlerweile die Realität am Sekundärmarkt, weshalb sich die amerikanischen Neuemissionspreads (414 Basispunkte) den europäischen Spreads (421 Basispunkte) angenähert haben.

Im US-Markt sind die gestiegenen Spreads im Wesentlichen auf den Nachfragerückgang durch die High-Yield-Publikumsfonds zurückzuführen. Dort haben in den letzten Jahren immer mehr Privatanleger über täglich handelbare Publikumsfonds und ETFs investiert. Dies hat die Volatilität des US-Markts deutlich ansteigen lassen. Tatsächlich ist das Risiko eines Volatilitätsanstiegs ein wichtiger Unterschied zwischen den USA und Europa. Erst im Juni sah man, was es bedeutet, wenn Privatanleger aus täglich handelbaren Fonds Geld abziehen: Die Kurse fielen um 0,5 bis 1,5 Prozentpunkte, und die Emissionsrenditen neuer Loans mussten aufgrund des steigenden Angebots am Sekundärmarkt angepasst werden. Die Turbulenzen waren aber nicht von langer Dauer, da die meisten der von den Publikumsfonds abgestoßenen Papiere von CLOs – insbesondere von Warehouses, die Loans einsammeln, um CLOs vorzubereiten – aufgekauft wurden. Insofern haben CLOs in den USA für Stabilität und einen Ausgleich von Angebot und Nachfrage gesorgt.

Vieles spricht weiterhin für Europa
Am europäischen Loan-Markt sind hingegen ausschließlich institutionelle Anleger aktiv, zu denen auch CLOs zählen. Das Interesse von CLOs an Leveraged Loans sorgt für eine stabile langfristige Investorenbasis, welche die Volatilität hierzulande niedrig hält.

Auch hinsichtlich der Covenants (Gläubigerschutzklauseln) ist der europäische Loan-Markt aus Investorensicht attraktiver als sein US-Pendant, bei dem mehr und mehr „Covenant Lite“-Loans an den Markt gekommen sind, die einen geringeren Gläubigerschutz bieten. Dieses Thema spielt in Europa bis dato eine geringe Rolle. Insgesamt sind 58,11% aller ausstehenden Transaktionen in den USA Covenant Lite-Loans, während der Anteil in Europa lediglich um 21,41% beträgt.

Obwohl in den Medien vielfach der Eindruck erweckt wird, dass Banken sich aus der Kreditvergabe zurückziehen, ist dies bei Senior Secured Loans in Europa nicht der Fall. Während Banken als Loan-Investoren am US-Markt quasi keine Rolle spielen, investieren Banken in Europa sogar weitaus mehr als früher: Per Ende 2013 nahmen Banken 56% der Emissionen am Primärmarkt auf, während in 2007 lediglich 44% der Investoren am Primärmarkt Banken waren. Dieses hohe Engagement der Banken am europäischen Loan-Markt, führt dazu, dass die Disziplin in Bezug auf Pricing, Struktur und Covenants von Emissionen erhalten bleibt.

Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass sich die Outperformance europäischer Loans fortsetzen wird. Zwar sind Renditen in der Höhe von fast 10% wie im Vorjahr nicht erzielbar, doch sind Ergebnisse von 5% bis 8% durchaus realistisch. Hierzu ist es jedoch erforderlich, in ein aktiv gemanagtes, gut diversifiziertes Portfolio zu investieren, das auch am Sekundärmarkt Opportunitäten nutzen kann.

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*) Ingo Matthey ist Partner bei hs. Financial Products GmbH (hs.FP). hs.FP ist in Deutschland und Österreich u.a. der exklusive Vertriebspartner für den Credit-Spezialisten ECM Asset Management, der seit Jahren erfolgreich in europäische Senior Secured Loans investiert.