Niemals zuvor haben die Märkte so schnell eine Rezession in den USA eingepriced. Und niemals zuvor hat die US-Notenbank die Zinsen so schnell gesenkt. Selten hat es Investoren so übel erwischt: Zahlreiche Hedgefonds verzeichneten den schlechtesten Monat seit Bestehen.

Damit erwies sich der Januar als Alptraum für Investoren und als Bestätigung für die unermüdlichen Schwarzmaler. All ihre Unkenrufe im Hinblick auf die Blase am amerikanischen Immobilienmarkt und das Verhalten der US-Verbraucher haben sich endlich bewahrheitet. Bedauerlicherweise hatten sie dieses Szenario allerdings schon vor zwei, drei Jahren vorhergesagt; was das Timing betrifft, sind ihre Prophezeiungen daher von geringem Wert.

In der Vergangenheit haben sich die Finanzmärkte als relativ treffsicher bei der Vorhersage von Rezessionen erwiesen. Zwar traten nicht alle vorausgesagten Konjunktureinbrüche ein, aber diejenigen Rezessionen, die tatsächlich eintraten, wurden zutreffend vorausgesagt. In den letzten beiden Jahrzehnten sind Rezessionen seltener geworden, möglicherweise aufgrund einer vorausschauenderen Lenkung durch die Zentralbanken und zunehmender Globalisierung. Bis 1970 traten Rezessionen etwa alle fünf Jahre auf, seit den frühen Siebzigern dann nur noch alle sieben Jahre.

Es überrascht daher nicht, dass Rezessionen die häufigste Ursache für Baissen an den Aktienmärkten sind. In den USA fiel der S&P 500 im Zuge von Rezessionen seit 1865 im Durchschnitt um jeweils 29 Prozent, wenn auch die Umstände stark differierten. Soweit ist es diesmal noch nicht gekommen. Bedeutet das, dass es erst einmal noch weiter bergab geht? Möglich. Wir dürfen dabei aber nicht vergessen, dass die Aktienbewertungen diesmal im Vergleich zu Anleihen ausgesprochen attraktiv sind – solange die Ertragsentwicklung nicht völlig zusammenbricht.

Die negative Reaktion der Aktienmärkte auf die geballten geld- und steuerpolitischen Impulse vonseiten der Entscheidungsträger in den USA ist im historischen Kontext doch recht ungewöhnlich. Die Anlegerschaft meint offensichtlich, es sei noch zu früh, die positiven Effekte dieser Anreize einzupricen. Nach Ansicht vieler Beobachter verläuft die Konjunktur derzeit nämlich nicht in einem V-förmigen, sondern einem U-förmigen Muster.

Das ist nachvollziehbar. Da diesmal mehrere negative Ereignisse gleichzeitig eintraten – Preisverfall am Immobilienmarkt, Kreditkrise und Rohstoffpreisinflation – ist dieser Zyklus wenig transparent. Gleichzeitig setzte der Rückgang bei den Gewinnspannen erst ein, nachdem sie den höchsten Stand aller Zeiten erreicht hatten.

Wenn es in den USA also wirklich zu einer Rezession kommt, wird diese sich grundlegend von ihrem Vorläufer (2001/2002) unterscheiden. Damals machten uns die schwachen Unternehmensbilanzen zu schaffen, jetzt sind es die Verbraucherbilanzen. Damals schienen die Aktienbewertungen übertrieben, jetzt sind es die Gewinnspannen der Unternehmen, die überzogen erscheinen.

Insgesamt müssen wir uns in diesem Jahr wohl auf erhebliche Abwärtskorrekturen bei den Erträgen gefasst machen. Die globalen Aktienmärkte haben bereits einen Ertragsrückgang von rund 10% eingepriced. Das mag für eine kurze und leichte Rezession der  US-Wirtschaft ausreichen, sollte aber keine größeren Kreise ziehen. Das ist jedenfalls unser zentrales Szenario. Ein gewisser Dominoeffekt kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, da auch die Volkswirtschaften in Großbritannien und Japan angeschlagen wirken.

Normalerweise erreichen die Gewinne rund zwölf Monate nach Beginn einer Rezession die Talsohle. Die Märkte nehmen diese Entwicklung in der Regel um vier bis sechs Monate vorweg. Das würde bedeuten, dass die Erholung noch in diesem Sommer einsetzen könnte, während die Erträge Anfang 2009 auf ihren tiefsten Stand sinken dürften.

In den kommenden Monaten werden die Aktienmärkte nach der Talsohle Ausschau halten und dabei unter Umständen wieder auf die Tiefstände vom Januar fallen. Die Fluktuationen werden in beide Richtungen heftig ausfallen. Wir würden vor diesem Hintergrund zyklische Werte und Small Caps meiden, da im weiteren Jahresverlauf die reale Gefahr für Enttäuschungen bei der Gewinnentwicklung besteht. Die Finanzwerte werden sich wohl eher als die Zykliker erholen und könnten daher bereits im ersten Quartal einen relativen Tiefstand erreichen. Die Investition in defensiv ausgerichtete Unternehmen mit hohen Dividendenrenditen sowie Hochzinsanleihen lohnt sich bereits. Zum Jahresende dürften die Aktienkurse wieder gestiegen sein – bis dahin müssen wir uns allerdings auf eine Berg- und Talfahrt einrichten.


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*) Ad van Tiggelen ist Senior Strategist bei ING Investment Management