IPE Institutional Investment: Herr Professor Johanning, was war für Sie das spannende an der Auswertung?
Johanning: Spannend war, dass sich die Möglichkeit ergab, mit realen Daten aus den Portfolios aus über 50 Masterfonds mit einem Volumen von insgesamt 50 Mrd. Euro zu arbeiten. Es war sehr aufschlussreich, die Performance- bzw. Risikobeiträge der strategischen und taktischen Asset Allocation sowie der Einzeltitelauswahl zu ermitteln.

IPE Institutional Investment: Sie sprachen den großen Vorteil an, mit realen Portfolios arbeiten zu können. Frage hier – was hat Sie bei den deutschen Institutionellen am meisten überrascht?
Johanning: Vieles war bzw. ist hier natürlich schon bekannt, die hohe Fixed-Income-Quote beispielsweise. Überrascht haben uns die geringen Tracking Errors auf Sub- bzw. Masterfonds-Ebene, die entgegen der Erwartung doch recht gering sind.
Flöck: Die Schwankungsbreite über alle Subfonds und Manager ist natürlich gegeben, aber im Schnitt fällt der Tracking Error doch sehr gering aus.
Johanning: Die geringen Abweichungen von der Benchmark haben sich bei verschiedenen Analysemethoden ergeben. Allerdings war es uns nicht möglich, dass Aktivitätsniveau der Fonds über den Active Share – also die Abweichung der Fondsgewichte von den Benchmarkgewichten – zu ermitteln.
Flöck: Es wäre sicherlich auch falsch, grundsätzlich die Manager an den Pranger zu stellen. Vielfach sind es bekanntermaßen die Investoren, die hier die entsprechenden Anforderungen stellen. Es stellt sich die Frage, ob ein Investor den Manager eines Subfonds derart eingrenzen muss, wenn auf Masterfonds-Ebene ohnehin eine Diversifikation stattfindet.

IPE Institutional Investment: Ist Deutschland im Ergebnis damit ein Paradies für passive Anbieter?
Flöck: Zur Beantwortung dieser Frage hätten wir eine gesonderte Befragung durchführen müssen. Wir können, wie gesagt, nur spekulieren, ob es tatsächlich Vorgaben der Investoren oder eher die Ansätze der Manager sind. Letztlich zeigt es meines Erachtens nur, dass sowohl Raum für aktive als auch passive Anbieter besteht. Blickt man in die USA, so drängt sich die Vermutung auf, dass passive Anbieter – nicht nur angesichts unserer dargelegten Zahlen – auch in Europa bzw. Deutschland noch weiter wachsen werden, gerade in den effizienten Asset-Klassen wie z. B. Staatsanleihen oder Euroland-Aktien. Anders sieht es da in Bereichen wie Emerging Markets oder High Yield aus.

IPE Institutional Investment: Von dieser Seite als freie Fahrt für Core Satellite-Ansätze mit aktiven Satelliten?
Flöck: Es ist zweifelsfrei eine Option...
Johanning: Wobei zu berücksichtigen ist, dass es auch in den großen Märkten, denen eine höhere Effizienz unterstellt wird, immer aktive Manager gibt, die mit einer guten Strategie zu vernünftigen Gebühren einen Mehrwert erzeugen.
IPE Institutional Investment: Die Frage ist natürlich auch immer –es klang schon durch – wie effizient Märkte tatsächlich sind.
Flöck: In der Tat. Selbst Eugene Fama ist ja inzwischen von der selbst entwickelten Theorie der effizienten Märkte etwas abgerückt. Es wird auf dieser Seite immer Raum für aktive Manager geben, die dann aber auch einen entsprechenden Tracking Error fahren müssen um ihr Können und ihre Kenntnisse auch zum Wohl der Performance einsetzen zu können.

IPE Institutional Investment: Zurück zur aktiv/passiv-Diskussion. Ist passiv nicht gerade auch durch die grundsätzlich schlechte Performance der Märkte in den Vordergrund gerückt. Stichwörter könnten hier geringere Kosten etc. sein...
Flöck: Die Finanzkrise hat sicher dazu geführt – und das sehen wir insbesondere als Master-KAG –, dass grundsätzlich aktive Manager schneller ausgetauscht werden, auch gegen andere aktive Ansätze. Aber – und hier gebe ich Ihnen recht – man sieht auch einen vermehrten Austausch in passive Produkte.
Johanning: Aktiv und passiv haben beide ihre Berechtigung und somit ist es ein Miteinander beider Managementstile. Die international vergleichsweise hohe Risikoaversion in Deutschland spricht nicht gegen ein aktives Management. Wenn z. B. ein Risiko-Overlay-Management auch den gesamten Tracking Error steuert, können einzelne Fonds grundsätzlich aktiv gemanagt werden.

IPE Institutional Investment: Ein kleiner Exkurs darf im Zusammenhang mit der Finanzkrise nicht fehlen. Wie sehen Sie grundsätzlich die Steuerung von Risiken seitens der Investoren?
Flöck: Investoren haben die Reißleine gezogen, was risikoreichere Assets angeht. Allerdings hat mittlerweile der Geldmarkt als sicheres Instrument ein derartig niedriges Renditeniveau erreicht, dass Anleger – sofern es die Risikobudgets irgendwie zulassen – wieder ins Risiko gedrängt werden. Hier wird in den allermeisten Fällen nach  Instrumenten zum Risikoschutz bzw. zur Absicherung gesucht. Die Reserven sind aufgebraucht, die Investoren können es sich nicht mehr leisten in ein offenes Messer zu laufen.

IPE Institutional Investment: Wie sieht dies in der Umsetzung aus?
Flöck: Wir empfehlen ganz klar eine Absicherung auf Masterfonds-Ebene. Hier können Risikobudgets optimal und effizient eingesetzt werden, da sie die Diversifikationseffekte auf dieser Ebene nutzen. In einem gemischten breiten Portfolio können Sie damit mittelfristig ein bis zwei Prozent Risikobudget einsparen.

IPE Institutional Investment: Was sind hier geeignete Modelle?
Flöck: Wir nutzen dynamische Wertsicherungsmodelle mit einem variablen Multiplikator auf Basis von VaR-Kennzahlen. In Folge dessen wird überprüft, ob das Portfoliorisiko zum Risikobudget passt. Wenn es Abweichungen gibt, werden entsprechende Anpassungen vorgenommen. Wir sehen eine deutliche Überlegenheit gegenüber starren Multiplikatoren, da schneller auf Veränderungen am Markt reagiert wird.
Johanning: Nicht vergessen werden sollte, dass eine Absicherung letztlich immer auch mit geringeren Renditeerwartungen einhergeht. Blickt man aber auf das Risikoprofil vieler Investoren, so wird deutlich, dass viele eine Verlustabsicherung wünschen.

IPE Institutional Investment: Wohin kann die aktiv/passiv Diskussion noch führen?
Johanning: Die Finanzkrise hat eine zyklische Entwicklung in Gang gesetzt. Eine vermehrte Nachfrage nach passiven Produkten wird die Chancen der aktiven Produkte in den nächsten Jahren erhöhen, da die Konkurrenz in diesem Segment gerade durch die Umschichtungen sinkt. Nur durch das Wirken der aktiven Manager können die Märkte übrigens ihre hohe Effizienz erreichen.

IPE Institutional Investment: Herr Professor Johanning, abschließend ganz direkt gefragt – wie sieht Ihr persönliches Portfolio hinsichtlich aktiv vs. passiv aus?
Johanning: Persönlich fühle ich mich mit einer guten Mischung aus beiden Managementstilen sehr wohl.

IPE Institutional Investment: Vielen Dank für diese spannenden Einblicke.