Damit Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (EbAV) die Wahrscheinlichkeit der Erfüllung von Pensionsversprechen erhöhen können, ist es wesentlich, Bewertungsrisiken von Cashflow-Risiken zu unterscheiden. Bewertungsrisiken der Pensionsverpflichtungen entstehen durch Schwankungen des Rechnungszinses. Eine Veränderung des Rechnungszinses verändert aber nicht die Höhe und Dauer der Rentenzahlungen. Diese Cashflows hängen von der Langlebigkeit und der Inflation ab. Die Barwertbewertung der Pensionsverpflichtungen erfolgt durch die Diskontierung der zu erwartenden Rentenzahlungen. Hierbei haben der Rechnungs- bzw. Diskontzins und – aufgrund der langfristigen Natur der Rentenzahlungen – die Duration, die größten Auswirkungen auf die Barwertberechnung.

Die strategische Asset Allokation der Kapitalanlage, repräsentiert durch einen Mix von Marktindizes, wird häufig aufgrund historischer Szenarien und mittels ALM-Studie bestimmt. In der Regel wird dabei der Barwert der Verbindlichkeiten mit den Marktwerten der Kapitalanlage verglichen und nicht die Cashflows der Kapitalanlagen mit den Cashflows der Verbindlichkeiten. Die Ausrichtung auf die Cashflows erhöht die Wahrscheinlichkeit für das Einhalten der Pensionsversprechen.

Cashflows auf der Asset-Seite, die sich z. B. aus den marktüblichen Anleihenindizes für die Fixed-Income-Allokation ableiten lassen, haben erst einmal nichts mit den zu erbringenden Cashflows auf der Liability-Seite (Rentenzahlungen) einer EbAV zu tun. Auch die Marktgewichtung der Indizes mag nicht im Sinne der EbAV sein. So werden z. B. die größten Schuldner am stärksten im Index gewichtet. Gewichtung, Rating und Duration der entsprechenden Indizes sind vom jeweiligen Regelwerk der Indexanbieter abhängig, aber nicht von den Anforderungen an die Kapitalbedeckung von Pensionsverpflichtungen. Das zeigt sich insbesondere bei langlaufenden Verbindlichkeiten, die mit den Indizes nicht abgedeckt werden können (sh. Abb. 1).


Abb. 1: Mismatch der Cashflows zwischen Assets und Liabilites

Folglich kommt es zu mehreren Abweichungen. Einerseits haben wir einen Cashflow-Mismatch: Ist der Netto-Cashflow von Assets und Liabilities negativ, müssen Vermögensgegenstände verkauft werden, um die Rentenzahlungen zu bedienen, auch wenn die Preise der Vermögensgegenstände ungünstig sind (Kursrisiko). Ist der Netto-Cashflow positiv, muss der Überhang der Liquidität wieder angelegt werden (Wiederanlagerisiko). Die Abweichungen in den Cashflows für Liabilities und Assets bedeuten erhöhte Risiken für die Erfüllung der Pensionsversprechen.

Es besteht auch ein Rendite-Mismatch: Die laufende Rendite der Indizes liegt in der Regel unterhalb des Rechnungs- bzw. Diskontzins. Per Ende September 2016 lagen die marktüblichen Indizes bei etwa 0,5% in der laufenden Rendite. Die Rechnungs- bzw. Diskontzinsen liegen im Durchschnitt bei EbAV jedoch deutlich höher, zum Teil über 2% oder gar 3%. Bei normal ansteigender Renditekurve rentieren kurzlaufende Anleihen niedriger als länger laufende Anleihen. Die Duration von Anleiheportfolios, die sich an den oben beschriebenen Indizes orientieren, liegt bei etwa fünf Jahren, während typische Pensionsverbindlichkeiten eine Duration von mehr als 15 Jahren haben. Die damit verbundene Renditedifferenz bedeutet, dass die Liabilities schneller wachsen als die Fixed Income Assets und so den Bedeckungsgrad kontinuierlich verschlechtern.

Eine effizientere Vorgehensweise für das Einhalten der Pensionsversprechen und für die Bedeckung der Liability-Cashflows ist es, die klassischen Anleihenindizes durch eine Liability-Benchmark zu ersetzen. Unter einer Liability-Benchmark versteht man ein investierbares Vergleichsportfolio, dass die Cashflows der Rentenzahlungen erzeugt. Diese Benchmark ist die Ausgangsposition für das ultimative Ziel der Erfüllung der Pensionszusagen.Die Ausrichtung der Kapitalanlagen an dieser Benchmark führt netto zu einem verbesserten Liquiditätsmanagement und reduziert das Wiederanlagerisiko. Die Durationen der oben erwähnten marktüblichen Indizes liegen bei etwa fünf Jahren. Die übliche Duration von Rentenzahlungen eines Pensionssystems bei etwa 15 Jahren. Die Durationsverlängerung bedeutet gegenwärtig etwa 0,7% zusätzliche Rendite p.a. Diese Effizienzsteigerung bedeutet höher zu erwartende Renditen bei gleichzeitig reduziertem Risiko. Eine weitere Effizienzsteigerung im Liability Matching Portfolio lässt sich mit illiquidem Kreditanleihen hoher Bonität erzielen. Ein Portfolio kann mit einem Anteil illiquider Kreditanlagen wie Private Debt so strukturiert werden, dass Kupons und andere Rückzahlungen an die erforderlichen Liability-Cashflows angepasst und mit der Liability-Benchmark verglichen werden (sh. Abb. 2). Private Debt mit guter Qualität rentiert derzeit 2 bis 3% höher als Unternehmensanleihen vergleichbarer Bonität.Abb. 2: Effizienzsteigerung durch Cashflow-Matching und Private Debt

Fazit
Das Niedrigzinsumfeld zwingt zum Umdenken und zu der Suche nach Möglichkeiten, die Kapitalanlage effizienter zu gestalten. Hierbei bietet die Abkehr von klassischen, vergangenheitsbezogenen ALM-Betrachtungen, welche sich auf Barwerte und Marktindizes beziehen, hin zur Cashflow-bezogenen Optimierung, eine Möglichkeit die Fixed-Income-Allokation effizienter zu gestalten. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit für die Erfüllung der Pensionsversprechen und führt derzeit zu einem Renditeaufschlag von etwa 0,7%. Durch Beimischung von beispielsweise 30% der Fixed-Income-Allokation an Investment Grade Private Debt kann die Rendite der Fixed-Income-Allokation aktuell um etwa weitere 0,6 bis 0,9% gesteigert werden.

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*) Olaf John ist Head of Business Development Europe, bei Insight Investment in London.