Inmitten der anhaltenden geldpolitischen Diskussionen, geopolitischen Unsicherheiten und des KI-Booms haben Wandelanleihen (kurz Convertibles oder CBs) kürzlich einen wichtigen Meilenstein erreicht: Das 30-jährige Bestehen der populärsten CB-Indexfamilie. Zwar wurden die FTSE Convertible Bond Indizes ursprünglich von UBS im Jahr 1998 lanciert, allerdings mit einer Historie, die auf Anfang 1994 zurückgerechnet wurde.

Während Wandelanleihen seit dem 19. Jahrhundert von Unternehmen als Finanzierungsinstrument genutzt werden, haben die vergangenen 30 Jahre deutlich gezeigt, wie Convertibles die Rendite ausgewogener Mischportfolios steigern können, ohne Leverage hinzuzufügen oder die Volatilität zu erhöhen. Entsprechend sinnvoll ist es, über Wandelanleihen und ihre Anwendungsmöglichkeiten zu sprechen: Zum einen als strategische Ergänzung klassischer Portfolios, zum anderen als taktische Allokation in bestimmten Phasen des Konjunkturzyklus – und natürlich als Alpha-Quelle.

Wandelanleihen als strategischer Baustein
In den letzten drei Jahrzehnten erzielten globale Wandelanleihen Erträge, die nahe an denen globaler Aktienindizes lagen. Außerdem entwickelten sie sich besser als ausgewogene 60/40-Portfolios – und zwar jeweils mit deutlich geringerer Volatilität. Genauer gesagt: Mit ihrem konvexen (asymmetrisch positiven) Auszahlungsprofil, einer niedrigeren Duration als Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen und einzigartigen idiosynkratischen Exposures können Wandelanleihen während des gesamten Marktzyklus eine signifikante Diversifizierung und damit eine Steigerung des Chance-/Risiko-Verhältnisses bieten.



Mit ihrer eingebauten Optionalität und ihrem konvexen Auszahlungsprofil können Wandelanleihen den Anlegern sowohl bei der Diversifizierung helfen als auch die Rendite steigern, ohne das Risiko (gemessen an der Volatilität) zu erhöhen. Einige „reine“ Aktien- und Anleiheinvestoren mögen sich zunächst von der geringeren Größe der Anlageklasse abschrecken lassen, aber die nachfolgende eingehendere Analyse zeigt, dass diese Investoren aufgrund dieser – in der Regel unbegründeten – Bedenken Chancen ungenutzt lassen beziehungsweise verpassen.

Auf der Grundlage unserer Analyse empfehlen wir in einem 60/40-Portfolio eine strategische Wandelanleihen-Allokation von 8%. Sie stellt den Mittelwert einer moderaten Beimischung (in der Regel zwischen 5% und 10%) dar, wie sie häufig in konservativen bis mäßig risikobereiten Portfolios verwendet wird, die ein Gleichgewicht zwischen Einnahmen und Wertzuwachs anstreben und dabei eine solide Basis in klassischen Aktien und festverzinslichen Anlagen beibehalten möchten.

Außerdem zeigte unsere Analyse, dass eine strategische Allokation von 8% in Wandelanleihen in einem 60/40-Portfolio (Aufteilung 56/36/8) optimal ist und die Gesamtrenditen verbessern und diversifizieren würde, ohne die Volatilität zu erhöhen. Dies galt selbst in der jüngsten, äußerst schwierigen Phase während und nach der Covid-Pandemie, als sich Wandelanleihen deutlich schlechter als Aktien entwickelten und daher von Anlegern teilweise aufgrund des fehlenden Exposures gegenüber den so genannten „Magnificent 7“ US-Mega-Tech-Unternehmen nicht mehr beachtet beziehungsweise wertgeschätzt wurden.

Folglich haben Wandelanleihen eindeutig bewiesen, dass sie aufgrund ihrer Eigenschaft, das Risiko-/ Renditeverhältnis zu verbessern, einen Platz in einer ausgewogenen strategischen Asset Allokation neben Anleihen und Aktien verdienen.

Wandelanleihen als taktische Allokation
Strategische CB-Allokationen liefern zwar über längere Zeiträume einen positiven Beitrag zu Portfolios, doch wie wir gezeigt haben, kommen ihre konvexen Renditeprofile insbesondere in Zeiten erhöhter Unsicherheit und Volatilität zur Geltung. Da viele die aktuelle makroökonomische und geopolitische Situation mit den späten 1970er Jahren vergleichen (die durch positive, aber volatile Märkte für Risikoanlagen gekennzeichnet waren), scheinen Wandelanleihen auch als taktisches Element eine Überlegung wert.

Werfen wir dazu einen Blick auf die 25% der volatilsten Monate des MSCI World Index in den vergangenen 30 Jahren. Diese Monate wiesen im Durchschnitt eine annualisierte 12-Monats-Volatilität von rund 18% oder mehr auf. Überraschenderweise entfiel auf diese volatilen Monate auch fast die Hälfte aller Erträge, die der Index generierte. Zwischen Januar 1994 und Januar 2024 gab es 84 Monate, in denen die annualisierte 12-Monats-Volatilität des MSCI World Index bei oder über 18% lag. In diesen Monaten erzielte der Index eine Gesamtrendite von 350% beziehungsweise 47% der 748% für den gesamten 30-Jahres-Zeitraum.

Dies stellt die Anleger vor ein gewisses Dilemma, denn sie hätten erhebliche Renditen verpasst, wenn sie in Zeiten hoher Volatilität Aktien untergewichtet hätten. Genau hier können die asymmetrischen Eigenschaften von Wandelanleihen einen Mehrwert bieten. Modellportfolioberechnungen zeigen, dass eine taktische Umschichtung von weiteren 8% (4% aus Aktien und 4% aus Anleihen auf eine Gesamtallokation von 16%) in Wandelanleihen in den volatilsten Phasen die Gesamtrenditen von ausgewogenen Portfolios deutlich verbesserte, ohne die Volatilität zu erhöhen.

Die Methodik zur zeitlichen Steuerung der taktischen Allokationsänderungen kann wie folgt funktionieren: Die CB-Gewichtung wird erhöht, wenn die realisierte 12-Monats-Volatilität des MSCI World über 18% steigt, und wieder reduziert, wenn die Volatilität auf unter 16% zurückfällt. Die Anwendung von 16% als niedrigerer Schwellenwert für das Rebalancing anstelle von 18% hilft, unnötige Transaktionskosten durch potenziell mehrmaliges knappes Unter- und wieder Überschreiten der Schwelle zu vermeiden. Wir haben in den letzten 30 Jahren insgesamt acht relativ lange Perioden (im Durchschnitt 11 Monate) mit erhöhter Unsicherheit festgestellt. In jeder einzelnen dieser Perioden, einschließlich der letzten im Jahr 2022/2023, lieferten Wandelanleihen bessere Renditen pro Volatilitätseinheit als Aktien.



Zusammengefasst: Rein auf Indexbasis (und wir werden gleich auf die besonderen Möglichkeiten bei der Einzeltitelauswahl innerhalb der Anlageklasse eingehen) haben strategische und taktische CB-Allokationen die Gesamtrendite von ausgewogenen Aktien-/Anleiheportfolios in den letzten drei Jahrzehnten um 46 Prozentpunkte verbessert, ohne dass sich der Leverage oder die realisierte Volatilität erhöht haben.

Alpha bei Wandelanleihen
Neben den strategischen und taktischen Vorteilen eines Engagements im breiten Wandelanleihenmarkt kann durch eine aktive CB-Titelauswahl ein Mehrwert für die Portfolios generiert werden. Wir sind der Meinung, dass diese Anlageklasse aufgrund ihrer spezifischen Merkmale mehr Möglichkeiten zur Alpha-Generierung bietet als traditionelle Aktien und Anleihen. Insbesondere die Konvexität ist ein Merkmal, das im investierbaren Indexuniversum nicht universell verbreitet ist. Dies bedeutet, dass nicht alle Wandelanleihen die gleichen Charakteristika aufweisen. Daher kann Alpha auch durch objektive Analyse und nicht wie in anderen Anlageklassen durch fundierte Prognosen erzeugt werden. Das beste Beispiel dafür, warum eine solche aktive Auswahl sinnvoll ist, ist Tesla im Jahr 2016, wie die folgende Grafik zeigt (wobei es aktuell auch andere Beispiele gibt).



Eine hohe Verschuldungsquote, eine hohe Cash-Burn-Rate und/oder eine fragwürdige Unternehmensführung bzw. negative ESG-Faktoren können zu einem schlechteren Auszahlungsprofil von Wandelanleihen führen. In solchen Szenarien, wie sie Tesla im Jahr 2016 erlebte, schränkt die hohe Korrelation zwischen dem Aktienkurs und dem Credit Spread die Vorteile einer Wandelanleihe gegenüber einer Aktie in Bezug auf das übliche bessere Risikoprofil ein. In den ersten Jahren, als die Preise der Tesla-CBs stärker auf das Kredit- und Ausfallrisiko als auf den zugrunde liegenden Aktienkurs reagierten, wäre es für Anleger besser gewesen, eine praktisch aktienähnliche Volatilität der Wandelanleihe bei gleichzeitig geringerem Aufwärtspotenzial zu vermeiden. Aber nachdem der Aktienkurs von Tesla zu steigen begann, hätten die Anleger in die damals aktienähnlichen Wandelanleihen als vollwertige Aktienalternative wechseln können. Auch ohne perfektes Timing könnte eine solche einfache Strategie, die auf ein besseres Gleichgewicht zwischen erwartetem Risiko und Ertrag abzielt, die Performance erheblich verbessern.

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*) Ivan Nikolov kam im Januar 2024 als Co-Head Convertible Bonds zu Fisch Asset Management in Zürich. Zuvor war er als Senior Portfolio Manager bei NN Investment Partners in London mitverantwortlich für sämtliche Wandelanleihenportfolios.