Die Auswirkungen der Covid-19-Krise auf die Wirtschaft und die Märkte waren milder als zunächst befürchtet, vor allem dank des Eingreifens der Regierungen – mit Maßnahmen wie Urlaubssonderregelungen, großzügigerer Arbeitslosenunterstützung und vielfältigen Hilfsprogrammen für die Wirtschaft. Dazu kamen Liquiditätsspritzen der Zentralbanken, durch die Zinssätze und Risikoaufschläge niedrig blieben oder sogar noch sanken.

Dieses Unterstützungspaket führte auch dazu, dass die hohen Preise von Vermögenswerten teilweise von der wirtschaftlichen Realität abgekoppelt schienen. In der Tat spiegeln die Kurse, zum Beispiel von Staatsanleihen, Bonds und Aktien, eine günstige Wirtschaftslage wider, bei der aber immer berücksichtigt werden muss, dass sie die Folge außerordentlicher Maßnahmen ist, die irgendwann enden werden.

Chancen europäischer Wohnungsbauhypotheken für institutionelle Anleger
Auf der Suche nach zukunftsträchtigen Alternativen bieten sich für europäische Investoren Hypothekendarlehen an – und das in vielerlei Hinsicht: Erstens sind Hypotheken, die eine Form von Bankkrediten sind, von ihrem Wert her nicht mit den Kapitalmärkten korreliert. Da die Zentralbanken sie nicht kaufen, wurden ihre Spreads auch nicht künstlich durch die oben erwähnten Maßnahmen gesenkt.

Darüber hinaus liegen Hypothekenrenditen in der Regel höher als die Renditen von Unternehmensanleihen – bei gleichem Risiko. Wenn wir die jährliche Ausfallrate seit der Finanzkrise im Jahr 2008 betrachten, gab es im Universum der Single-A-Unternehmen etwa 0,05% Verluste pro Jahr, während BBB-Unternehmensanleihen etwa 0,15% Verluste pro Jahr verzeichneten. Die jährlichen Verluste niederländischer oder britischer erstklassiger Hypotheken sind mit den Verlusten von Unternehmensanleihen in A oder AA vergleichbar. Und dennoch sind ihre Renditen deutlich höher als die von Unternehmensanleihen mit Single-A-Rating.

So bilden für die meisten Versicherungsgesellschaften Hypothekenkredite eine hochgradig diversifizierende Anlageklasse. Denn normalerweise haben sie zwar erhebliche Volumina in Staats- und Unternehmensanleihen angelegt, verfügen aber typischerweise nicht über Spareinlagen privater Anleger.

Hypotheken können auch von einem potenziellen Anstieg der Inflation profitieren: Auf der einen Seite würde ein gleichzeitiger Anstieg des Lohnniveaus zu einer höheren Bereitschaft der Verbraucher führen, ihre zinsgebundenen Darlehen zurückzuzahlen. Auf der anderen Seite würden bei einem Anstieg der Inflation die Haus- und Wohnungspreise etwa im gleichen Maße steigen. Sollte ein Kreditnehmer ausfallen, würde das die Verlustquote eines Hypothekeninvestments reduzieren, da der Wert der Sicherheiten mit der Inflation gestiegen ist.

Schließlich ist der Markt für Hypothekenkredite gut skalierbar und sehr groß – etwa dreimal so groß wie das Universum von Investment Grade-bewerteten Unternehmensanleihen. Aber er ist auch ausgereift und ermöglicht deshalb mittels einer rückwärts gerichteten Analyse gute Erkenntnisse.

Nationale Unterschiede bei Renditen
Die Renditen, die sich mit Investments in Hypothekendarlehen erzielen lassen, sind je nach Land unterschiedlich. Selbst innerhalb eines Landes gibt es Unterschiede, je nachdem, wie lang die Zinsbindungsfrist, wie hoch der Beleihungswert der Hypothek oder wie gut die Bonität des Kreditnehmers ist.

In den meisten kontinentaleuropäischen Ländern kann man allerdings von Renditen mit Swaps von zwischen +1 % und +1,40% ausgehen. Deutliche Ausnahmen sind die Niederlande mit über 1,50% und Irland mit mehr als 2,50%. In Großbritannien gibt es Unterschiede zwischen Prime-, Near-Prime- und Buy-to-Let-Hypotheken, wobei der Prime-Bereich Swaps zwischen +1,50% und +1,90% bietet, während Near-Prime und Buy-to-Let etwa einen Punkt darüber liegen.

Gerade in einem negativen wirtschaftlichen Umfeld können Wohnungsbaudarlehen eine deutlich bessere Performance als andere Anlageklassen erzielen. Zudem profitieren sie unter Solvency II von einer sehr günstigen Kapitalbehandlung, da sie zu den wenigen Vermögenswerten gehören, die unter das Kontrahenten-Risikomodul (Counterparty Risk Module) fallen. Nach der Standardformel ist die eigenständige Kapitalanforderung für Hypothekendarlehen mit bestimmten Merkmalen ausschließlich eine Funktion des Beleihungsauslaufs (Loan to Value, LTV). Beispielsweise ist die Kapitalanforderung bei Hypothekendarlehen mit einem LTV von 60% oder niedriger gleich null. Sie steigt bei Hypothekendarlehen mit einem LTV von 100% auf etwa 6%.

Die Kapitalrendite, die mit europäischen Hypotheken erzielt werden kann, ist daher deutlich höher als die der meisten anderen Anlageklassen (ROC zwischen 30% und 120%, je nach Land).

Grundsätzlich unterscheiden sich europäische Hypotheken beispielsweise stark von Grundschulden in den USA, da hier die Kreditvergabe durch die Banken erfolgt. Das bedeutet, dass die Banken Darlehen vergeben und in ihren Büchern halten, anstatt sie zu weiterzureichen. Außerdem haben europäische Hypotheken, anders als in den USA, eine Rückgriffsmöglichkeit auf die Kreditnehmer. So lässt sich auch erklären, warum die Wertentwicklung von US-Hypothekendarlehen in der Krise 2008 im Vergleich zu den EU-Hypotheken so unterschiedlich war.

Der Vorteil einer paneuropäischen Hypothekenstrategie ist daher, dass sie eine breite Diversifizierung in Bezug auf Regionen, ursprüngliche Darlehensgeber und Dienstleister bietet. Innerhalb des breit gefächerten europäischen Marktes können Investoren so die besten Risiko-Rendite-Chancen auswählen.

Diese drei Risikoparameter sind entscheidend
Bei Anlagen in europäischen Hypothekenkrediten sind besonders drei Risikoparameter entscheidend:
1. Die Ausfallrate: Der Wert der vergebenen oder gekauften Kredite, die aus den Büchern genommen und mit den Verlustrückstellungen verrechnet werden müssen. Die Ausfallrate gibt Aufschluss über die Bonität des Kreditnehmers aber auch über die Makrosituation des jeweiligen Landes.

2. Die Verlustquote: Wie hoch ist der potenzielle Verlust bei Ausfall eines Hypothekengläubigers für den entsprechenden Kredit? Dieser Wert ist eng mit dem Wert der Hypothek selbst verbunden. Wenn also die Hauspreise steigen, sinkt die Verlustquote und umgekehrt.

3. Das Risiko vorzeitiger Rückzahlungen: Wenn ein Pool von Hypotheken über dem Nennwert gebildet oder gekauft wird, senken hohe vorzeitige Rückzahlungen durch die Darlehensnehmer die Renditen, sofern sie nicht über vertraglich vereinbarte Vorfälligkeitsentschädigungen gedeckt sind.

Investitionen in Hypotheken bringen eine starke Diversifizierung mit sich, wodurch das Verlustrisiko für das Gesamtportfolio minimiert wird und Anleger gegen ungünstige Marktzyklen abgesichert sind.

Mit Ausnahme der Niederlande sowie einiger nordischer Länder engagieren sich europäische institutionelle Investoren bisher nur sehr wenig in dieser Anlageklasse. In den Niederlanden sind bereits 20 bis 40% der Bilanzen von Versicherungsgesellschaften in Hypothekendarlehen investiert – ein lokales Phänomen, das bald auch im restlichen Europa Schule machen könnte.

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*) Jerome Henrion, Director Private Assets, Head of Specialty Finance, M&G Investments