Die 2010er-Jahre werden als „Goldenes Jahrzehnt“ in die Immobiliengeschichte eingehen, zumindest für Deutschland und die meisten anderen Länder Europas – mit einer makellosen Immobilienhausse in nahezu allen relevanten Märkten über die gesamten zehn Jahre hinweg, einem kontinuierlichen Wachstum von Bevölkerung und Beschäftigung in den meisten großen Städten, vielerorts auf annähernd Vollvermietung gesunkenen Leerständen, Rekordumsätzen an den Investmentmärkten und unablässigen Preissteigerungen, die annualisiert zum Teil im zweistelligen Prozentbereich lagen. Das Einzige, was permanent im Rückwärtsgang war, waren die Ankaufsrenditen. Es gab praktisch keinen Zyklus mehr. Die berühmte JLL-Büroimmobilienuhr schien stillzustehen.

Immobilienmärkte sind widerstandsfähig, doch der Zyklus kommt zurück
Die Corona-Pandemie und der partielle Shutdown haben im zweiten Quartal 2020 einen Wirtschaftseinbruch historischen Ausmaßes ausgelöst. In Deutschland betrug der BIP-Rückgang beinahe zwölf Prozent im Vergleich zum Vorjahresquartal. Zwar konnte sich die Wirtschaft in den darauffolgenden Monaten halbwegs von dem Schock erholen, doch ausgestanden ist die Krise noch längst nicht. Angesichts dessen haben sich die Immobilienmärkte als recht robust erwiesen, von Teilbereichen wie Gastronomie, Hotellerie oder bestimmten Segmenten des Einzelhandels einmal abgesehen. Eine 180-Grad-Trendumkehr an den Büro- oder Wohnimmobilienmärkten hat die Krise bislang jedenfalls nicht gebracht. Aber immerhin hört man die JLL-Immobilienuhr wieder etwas lauter ticken.

Ein Grund für die Widerstandsfähigkeit der Immobilienmärkte ist in erster Linie im Verhalten der Investoren zu suchen. Nach dem Schock im Frühjahr sind die meisten Kapitalanleger beziehungsweise Kapitalsammelstellen relativ schnell wieder zurückgekehrt. Wo sollen sie auch hin? Alternativen sind angesichts der wohl noch lange anhaltenden Niedrigzinsphase kaum vorhanden. Die Anleihezinsen bonitätsstarker Emittenten sind teilweise negativ, Aktien haben sich gerade wieder von ihrer volatilen Seite gezeigt und wann die Unternehmen wieder zuverlässig Dividenden ausschütten, das ist eine große Unbekannte. Core-Büroimmobilien lieferten zuletzt meist auch nur noch niedrige Nettoanfangsrenditen, aber zumindest keine Negativrenditen – und immerhin regelmäßige Cashflows in Form von Mieteinkünften, auf die gerade institutionelle Investoren zwingend angewiesen sind.

Ein weiterer Grund ist eine anhaltend hohe strukturelle Nachfrage. Der Zuzug in die größten Städte wird durch Corona nicht dauerhaft gestoppt – und damit bleibt der Nachfrageüberhang nach attraktiven Büro-, Wohn- und anderen Flächenangeboten langfristig bestehen. Es mag sein, dass zukünftig auch nach der Überwindung der Pandemie deutlich mehr im Homeoffice gearbeitet wird. Attraktive Büroflächen in der Innenstadt werden aber immer zahlungsbereite Mieter finden, zumindest sobald die Konjunktur wieder anzieht. Insofern deutet das fundamentale Umfeld auf eine Fortsetzung der Immobilienhausse für die Zeit nach der Pandemie hin.

Risiken werden wieder angemessen bepreist
Und dennoch wird es „Post-Corona“ nicht nahtlos so weitergehen wie in den Jahren zuvor, wie zum Teil schon jetzt zu beobachten ist. Erstens hat die Pandemie die bereits zuvor bestehenden Strukturprobleme bei manchen Nutzungsarten schonungslos offenbart. Das gilt vor allem für den stationären Einzelhandel. Dort wurde in den Prä-Corona-Boomjahren so mancher bedrohliche Trend einfach ignoriert oder kleingeredet, ganz gemäß dem Motto: Noch läuft es ja. Derartigen Zweckoptimismus wird es künftig nicht mehr geben. Stattdessen werden Risiken wieder angemessen bepreist.

Zweitens ist ein weiterer steiler Anstieg der Mieten nicht mehr zu erwarten. Ohne die Fantasie bezüglich der Mietpreisentwicklung wird aber so mancher Vervielfältiger nicht mehr gezahlt werden. Klassische institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen oder Versorgungswerke benötigen in der Regel eine laufende Rendite ihrer Kapitalanlagen von mindestens drei Prozent, um nach Kosten ihren eigenen Verpflichtungen gegenüber Anlegern oder Versicherten nachkommen zu können. Wer allerdings das 40-Fache der Jahresnettokaltmiete für ein Core-Objekt zu zahlen bereit ist, muss dabei bereits die zu erwartende Mietsteigerung eingepreist haben.

Mit der Anomalie bei den Vervielfältigern ist es vorbei
Dies führte in den Boomjahren zu der absurd anmutenden Situation, dass Büroimmobilien mit kurzfristigen Mietverträgen oder auszugswilligen Mietern teilweise höhere Preise erzielen konnten als vergleichbare Objekte mit lang laufenden Vermietungen an bonitätsstarke und zuverlässige Mieter – weil sich geplante Mieterhöhungen durch Neuvermietungen so schneller realisieren ließen. Mit dieser Anomalie ist es ohne Mietpreissteigerungsfantasie nun aber vorbei. Denn daran, bei Neuvermietungen signifikante Mietpreissteigerungen am Markt durchsetzen zu können, ist wohl bis auf Weiteres nicht mehr zu denken. Stattdessen steht Sicherheit wieder höher im Kurs. Eine lange Restmietvertragslaufzeit (WALT) und ein bonitätsstarker Mieter sind wieder positiv besetzte Kriterien, die sich auch positiv im Preis niederschlagen. Anders gesagt, es wird im gegenteiligen Fall wieder eine Risikoprämie fällig.

Die Quintessenz lautet somit: Immobilien bleiben im Wesentlichen nachgefragt. Doch mit den marktfernen Übertreibungen der jüngeren Vergangenheit ist es bis auf Weiteres vorbei. Investoren sind stärker auf Sicherheit bedacht. Es wird genauer hingeschaut. Es gibt wieder so etwas wie eine Risikoprämie, auch an den Core-Märkten. Und diese Risiken werden angemessen und nachvollziehbar eingepreist. Gleichzeitig wird es einen größeren Renditeunterschied zwischen langfristig vermieteten und somit stark nachgefragten Core-Objekten und höheren Risikoklassen geben. Damit nähern wir uns wieder den Verhältnissen an, die vor der historischen Hausse herrschten. Einen Startvorteil haben dann all jene, die in jüngster Zeit nicht jede Übertreibung mitgemacht haben.

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*) Tobias Kotz, Executive Director Head of Client Relations and Capital Funding, Real I.S.