Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Fundamentaldaten von Gewerbeimmobilien auf einem soliden Fundament stehen. Börsennotierte REITs erzielten im ersten Quartal 2023 auf unveränderten Immobilienbestand bezogen ein Wachstum des Nettobetriebsergebnisses (Net Operating Income/NOI) von 7,2%. Der historische Durchschnitt seit 2000 liegt bei nur 2,4%. Das rollierende NOI lag im vierten Quartal laut NCREIF bei 7,4% gegenüber einem Durchschnitt von 2,7% seit 1983.

Die Fundamentaldaten börsennotierter Immobilienwerte verschlechtern sich zwar derzeit, werden sich aber insgesamt als robust erweisen. Tatsächlich haben wir unsere Wachstumserwartungen vor dem Hintergrund der schlechteren Gesamtwirtschaftslage gesenkt. REITs sind jedoch aufgrund der günstigen Angebots- und Nachfragedynamik bei knappem Angebot in einer relativ gesunden Position in die wirtschaftliche Abschwächung eingetreten. Börsennotierte REITs erbrachten in der Vergangenheit aufgrund der bestehenden Mietverträge, des begrenzten Angebots und der hohen operativen Margen stabile Erträge, insbesondere im Vergleich zu Aktien.

Wir glauben auch, dass Rezessionen gute Einstiegspunkte für börsennotierte REITs schaffen. Wir haben in der Vergangenheit in Rezessionsphasen (auf Basis der nächsten 12 Monate) Renditen von mehr als 10% bei US-amerikanischen und mehr als 14% bei europäischen börsennotierten REITs gesehen. Die besten Einstiegspunkte für REITs bestanden jeweils zu Beginn des Zyklus, als die Renditen US-amerikanischer und europäischer REITs über die folgenden 12 Monate bei etwa 20% lagen. Im Vergleich dazu gaben im 12-Monats-Zeitraum nach spätzyklischen Phasen und vor einer Rezession in den USA notierte REITs um 0,2% nach, in Europa notierte REITs erzielten dagegen eine Rendite von 7,2%.

Schließlich gehen wird davon aus, dass wir uns gegenwärtig im Übergang von einem stagflationären zu einem stagnierenden Umfeld befinden. Dieses war in der Vergangenheit für REITs günstiger. Wir glauben, dass die US-Notenbank (Fed) angesichts der nachlassenden Inflation ihre Zinsanhebungspolitik eher früher als später beenden wird. In Europa und vielen anderen Märkten ist die Inflation höher und hartnäckiger als in den USA, aber das Verhalten der Fed ist in der Regel ein Frühindikator dafür, wie andere Zentralbanken zukünftig agieren werden.

Das Ende eines Zinserhöhungszyklus schafft in der Regel ein sehr gutes Umfeld für börsennotierte REITs. In der Vergangenheit haben in den USA notierte REITs in den sechs Monaten nach dem Ende von Zinserhöhungszyklen der Fed jeweils Renditen von über 15% erzielt. Dies ist auch für weltweit notierte REITs von großer Bedeutung, nicht nur, weil die USA in der Regel ein wichtiger Indikator für die internationalen Märkte sind, sondern auch, weil fast zwei Drittel des weltweit verwalteten REIT-Vermögens auf US-REITs entfallen.

Wir weisen seit langem darauf hin, dass börsennotierte REITs ein wichtiger Indikator für den privaten Markt sind. Die jüngsten Marktentwicklungen stützen diese Einschätzung: Der Abstand zwischen den Renditen börsennotierter und privater Immobilien, sowohl in den USA als auch in Europa, hat sich gegenüber der erheblichen Differenz, die die beiden Anlageklassen im Jahr 2022 aufwiesen, verringert.

In den USA verzeichneten börsennotierte REITs in den drei letzten Quartalen (4/2022, 1/2023 und 2/2023) jeweils Kursgewinne, während der NCREIF ODCE Index, ein wichtiger Index für offene Fonds, die Core Assets halten, während dieser Zeiträume Verluste hinnehmen musste.

Dies ist bemerkenswert, weil die Bewertungen privater US-Gewerbeimmobilien bislang nur zweimal in drei (oder mehr) aufeinanderfolgenden Quartalen oder für längere Zeiträume gesunken sind: zwischen dem 4. Quartal 1990 und dem 4. Quartal 1992 sowie zwischen dem 3. Quartal 2008 und dem 4. Quartal 2009. Wir sehen dies als konträres Kaufsignal für REITs. Und wenn börsennotierte REITs die privaten Bewertungen auf dem Weg nach unten anführen, erwarten wir, dass sie dies auch auf dem Weg nach oben tun werden.

Unsere Analyse der letzten 10 stärksten Kursverluste des NCREIF ODCE Index zeigt, dass in den USA notierte REITs in den 12 Monaten nach diesen Verlusten nie nachgaben, sondern Kursanstiege zwischen 15% und über 100% verzeichneten. Wir erwarten zwar keine Renditen am oberen Ende dieser Spanne, sehen aber ein starkes Anzeichen dafür, dass wir uns an einem attraktiven Einstiegspunkt für REITs befinden könnten.

Eine ähnliche Dynamik ist in Europa zu beobachten, wo der INREV-Index der European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles in drei aufeinander folgenden Vierteljahreszeiträumen negative Gesamtrenditen verzeichnete (-1,3% in Q3/2022, -6,2% in Q4/2022 und -1,0% in Q1/2023). Dies waren die ersten negativen Quartalserträge für europäische private Immobilien seit dem leichten Rückgang von 0,6% im 4. Quartal 2020 während der Hochphase der Pandemie.

Demgegenüber zeigen sich bei den börsennotierten europäischen Immobilienwerten im FTSE EPRA Nareit Developed Europe Index möglicherweise Anzeichen dafür, dass die Talsohle erreicht ist. Nach einem deutlichen Rückgang ab Anfang 2022 (-7,2% im ersten, -28,2% im zweiten und -21,6% dritten Quartal) erholten sich europäische Immobilienwertpapiere im 4. Quartal des letzten Jahres mit einer Rendite von 14,4%, bevor sie im 1. Quartal 2023 wieder leicht um 2,9% fielen.

Nach dieser Übergangsphase erscheinen die Bewertungen börsennotierter REITs unserer Ansicht nach im historischen Vergleich attraktiv, und geringere Bewertungen stellten in der Vergangenheit günstige Einstiegspunkte dar. Insbesondere gehen wir davon aus, dass in Europa notierte Immobiliengesellschaften, die in der Wertentwicklung jüngst hinter ihren US-Pendants zurückgeblieben sind, attraktives Aufwärtspotenzial bieten. Im Asien-Pazifik-Raum bestehen Chancen durch das Ende von Pandemiebeschränkungen und die unterstützende Geldpolitik Chinas.

Allerdings fragt sich wohl so mancher Anleger, warum börsennotierte REITs in diesem Jahr bisher eine Underperformance gegenüber dem breiten Aktienmarkt erzielt haben, wenn doch das REIT-Umfeld so attraktiv ist. Wir glauben, dass die jüngsten Schlagzeilen über die Banken Sorgen ausgelöst haben, die sich negativ auf die Wahrnehmung börsennotierter REITs auswirken.

Insbesondere die Verteuerung von Krediten, die nicht zuletzt den Bürogebäudesektor betrifft, rückt derzeit verstärkt in den Fokus. An dieser Stelle möchten wir einem verbreiteten Irrglauben entgegentreten und darauf hinweisen, dass bei in den USA notierten REITs das Engagement in Büroimmobilien weniger als 3,5% der Marktkapitalisierung des Index ausmacht. Im Durchschnitt haben in den USA notierte REITs eine Hebelung von weniger als 35% (und 86% der Verbindlichkeiten sind langfristig festgeschrieben, mit einer durchschnittlichen Laufzeit von etwa sechs Jahren).

Vor dem Hintergrund anhaltend solider Fundamentaldaten börsennotierter REITs und unserer Interpretation der Signale, die der private CRE-Markt derzeit sendet, glauben wir, dass historische Präzedenzfälle auf eine mögliche starke Erholung der Anlageklasse hinweisen – was unsere Einschätzung stützt, dass 2023 ein günstiger Einstiegspunkt sein könnte.

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*) Rich Hill, Head of Real Estate Strategy & Research, Cohen & Steers