Seit der globalen Finanzkrise 2007/2008, als die Zinssätze in den Industrieländern nahe Null lagen, waren die Anforderungen vieler Anleger an Risikoarbitrage-Manager aus heutiger Sicht bescheiden. Daher dominierten bei vielen Strategien „Done deals“ mit niedrigen Renditeerwartungen und – typischerweise – geringem Risiko.

Doch das Ende der Tiefstzinsen in den letzten Jahren hat die gesamte Anlagelandschaft verändert und die Messlatte für die Renditen, die Anleger verlangen sollten, um diese Strategien attraktiv zu machen, höher gelegt. Da die risikofreien Zinssätze jetzt bei etwa 5% liegen, während sie noch vor zwei oder drei Jahren bei null lagen, ist die Messlatte für das Übertreffen der risikofreien Renditen nun höher, wenn wir unseren Anlagehorizont auf die sichersten und risikoärmsten Bereiche der Risikoarbitrage beschränken. Um also die Renditen von Bargeld zu übertreffen, müssen wir bereit sein, ein gewisses Risiko einzugehen; das ist etwas, was meiner Meinung nach zu viele Leute in diesem Geschäft verlernt haben. Daher hat sich der Schwerpunkt von der Risikoarbitrage auf die Multi-Strategie-Aktienarbitrage verlagert.

Selbst mit der besten Analyse ist Fusionsarbitrage ein Wahrscheinlichkeitsspiel
Bei Fusionsgeschäften ist es wichtig, die Wahrscheinlichkeit des Zustandekommens eines Geschäfts zu bewerten und dann die voraussichtlichen Gewinne im Falle des Zustandekommens mit den potenziellen Verlusten und dem verlorenen Geld zu vergleichen, wenn das Geschäft nicht zustande kommt. Durch die Bewertung der Wahrscheinlichkeiten und das Eingehen entsprechend großer Positionen in verschiedenen Geschäftssituationen mit unterschiedlichem Risiko können wir ein höheres Renditeniveau anstreben. Die Qualität unserer Fundamentalanalyse kann uns zwar dabei helfen, diese Wahrscheinlichkeiten genauer einzuschätzen, aber sie kann das Element der Wahrscheinlichkeit nicht völlig ausschalten; es kann nie eine Erfolgsgarantie für ein bestimmtes Geschäft geben. Im Durchschnitt können die Anleger jedoch bei einer größeren Anzahl von Transaktionen mehr Vertrauen haben.

Es gibt einige andere Arten von Arbitrage-Situationen, die meiner Meinung nach in dem Maße an Bedeutung gewinnen werden, wie die Anleger auf der Suche nach höheren Renditen mehr Risiken eingehen.

Zunächst zu dem, was ich Unternehmensstruktur-Arbitrage nenne. Hier geht es um Investment-Holdinggesellschaften – ihr Nettovermögen besteht hauptsächlich aus börsennotierten Aktien, die sie halten. Diese können auf dem Markt mit Abschlägen oder Aufschlägen bewertet werden. Im Laufe der Zeit neigen sie dazu, volatil zu sein, was Arbitragemöglichkeiten bietet. Typischerweise können Anleger eine Long-Position in der Holdinggesellschaft und Short-Positionen in den zugrunde liegenden Aktienbeständen eingehen, wenn der Abschlag zum NAV groß genug ist (und umgekehrt im Falle eines Aufschlags). Wenn wir unsere Positionen eröffnen, sofern die Holdinggesellschaft mit einem erheblichen Abschlag zum NAV gehandelt wird – vielleicht 30-50% und manchmal sogar noch höher – dann ist das eindeutig attraktiv (der sprichwörtliche Kauf eines US-Dollar für 50 US-Cent). Gelegentlich kehrt sich die Situation um, wenn eine Holdinggesellschaft mit einem Aufschlag auf ihre Beteiligungen gehandelt wird, wodurch sich die Möglichkeit ergibt, die Holding-Aktie leer zu verkaufen und die zugrunde liegenden Vermögenswerte zu kaufen. Obwohl dies eher ungewöhnlich ist. Mit den richtigen Bewertungs- und Statistikmodellen können Arbitrageure alle Arten von Fehlbewertungen ausnutzen.

Überblick weiterer wichtiger Arbitragestrategien – Stub, Share Class und Special Situations
Bei Stub Arbitrage geht es darum, Preisunterschiede zwischen Unternehmen, die Anteile an anderen Unternehmen halten, auszunutzen. Stellen Sie sich eine Situation vor, in der Unternehmen A Aktien von Unternehmen B besitzt, eine Beteiligung, die einen erheblichen Anteil der Marktkapitalisierung von Holdinggesellschaft A ausmacht. Der „Stub“ ist der implizite Wert, den der Markt dem zugrunde liegenden Geschäft von Unternehmen A beimisst. Als Arbitrage-Anleger können wir dann den Wert des Stubs mit dem Wert anderer Unternehmen in derselben Branche vergleichen.

Eine weitere Strategie, die das Potenzial hat, Rendite zu steigern, ist die Aktienklassenarbitrage. Bei diesem Ansatz wird versucht, die Preisunterschiede zwischen verschiedenen Aktienklassen auszunutzen. In vielen Märkten wie Deutschland, Italien, Schweden und Brasilien können Anleger beispielsweise stimmberechtigte und stimmrechtslose Aktien handeln. Das Verhältnis zwischen diesen Aktienklassen kann sehr volatil sein und mit Hilfe statistischer Modelle Arbitragemöglichkeiten bieten. In der Regel gehen wir eine Long-Position in der Aktie ein, die mit einem Abschlag gehandelt wird, und gleichen dies mit einer Short-Position in der teureren Aktienklasse aus, um die Volatilität zu unserem Vorteil zu nutzen – und so die Arbitrage auf dem attraktivsten Niveau zu realisieren.

Schließlich können wir in so genannte Sondersituationen investieren, ein Oberbegriff für notleidende Bewertungen, Unternehmensereignisse und Marktverwerfungen. Denken Sie an ein Unternehmen, das gerade schlechte Quartalszahlen bekannt gegeben hat. Stellen Sie sich vor, der Markt reagiert über und die Aktie fällt beispielsweise um 30%, was zu einer Bewertungsstörung bei den Wettbewerbern führt. Manchmal können wir einen grundlegenden Paarhandel eingehen, indem wir eine Long-Position in der verkauften Aktie gegen eine Short-Position in einem Konkurrenten oder alternativ gegen eine Short-Position in einem Korb von mehreren Konkurrenten eingehen. Die Erwartung ist hierbei, dass es zu einer mittleren Umkehr der Bewertungen kommt. Eine solche Situation trat kürzlich ein, als die französische Bank BNP schlechte Ergebnisse bekannt gab. Nachdem die Aktie schlagartig gefallen war, bot sich die Gelegenheit, eine Long-Position einzugehen, die dann mit einer Short-Position in einem anderen Bankensektor verrechnet werden konnte. Innerhalb weniger Wochen, als die Rückkehr zum Mittelwert einsetzte, hatten Arbitrage-Anleger die Möglichkeit, den Handel mit Gewinnen zu schließen.

Bei allen oben genannten Strategien können potenzielle Katalysatoren die Renditen höher und schneller ansteigen lassen.

Sicherheit in Zahlen – die Vorteile der Kombination mehrerer Arbitragestrategien
Auch hier muss ich betonen, dass erfolgreiche Aktienarbitrage ein Wahrscheinlichkeitsspiel ist – während kein einziger Handel garantiert Gewinne erbringt und vereinzelt einige Verluste zu akzeptieren sind, können sich durch die Anwendung mehrerer Arbitragestrategien über viele diversifizierte Marktengagements selbst bescheidene Gewinne über kurze Zeiträume schnell über einen längeren Zeitraum summieren. Auf das Jahr hochgerechnet können die Renditen aus einer Kombination dieser verschiedenen Arbitragestrategien besonders attraktiv sein. Insbesondere, wenn diversifizierte Arbitragestrategien auch dazu beitragen, die Volatilität der Renditen relativ gering zu halten.

Angesichts der Kapitalströme in Aktien und andere Märkte eröffnen Volatilität, Fehlbewertungen und Marktverwerfungen denjenigen Anlegern, die Renditen über verschiedene Arbitragestrategien anstreben, immer wieder erhebliche Chancen.

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*) Albert Saporta, Global Head of Investments & Products bei GAM Investments