Zuerst zu den aktuellen Geschehnissen und damit zum Abschlussquartal 2017. Die anhaltende Stärke des Makroumfelds und eine gute Berichtssaison im europäischen Bankensektor führten zu einem weiteren soliden Quartal für den CoCo-Markt. Die Emissionstätigkeit war mit sechs neuen AT1-CoCo-Anleihen im Quartalsverlauf recht ansehnlich. Bei den emittierenden Banken handelte es sich um globale und nationale Branchenschwergewichte wie ABN Amro, BBVA, BNP, Nordea, Unicredit (alle mit einem Emissionsvolumen von jeweils 750 Mio. bis 1 Mrd. US-Dollar) sowie die spanische Inlandsbank Banco de Sabadell, welche eine kleinere Emission am Markt platzierte (Emissionsvolumen 400 Mio. US-Dollar). Damit wuchs der Markt im Quartalsverlauf um 3 Mrd. US-Dollar (bzw. um 25 Mrd. US-Dollar für das Gesamtjahr 2017) und ließ den Gesamtumfang des CoCo-Markts auf 187 Mrd. US-Dollar ansteigen.

Positiv waren für den Markt die gegen Ende November veröffentlichten Resultate des Stresstests 2017 der Bank of England. Der Stresstest war strenger als jener des Vorjahres, wobei letzterer die Messlatte mit Szenarien, die mit der globalen Finanzkrise von 2007-2008 vergleichbar waren, bereits hoch angesetzt hatte. Wichtig ist, dass die sieben größten britischen Banken das anspruchsvolle Stresstest-Szenario ausnahmslos bestanden haben, ohne dass eine Umwandlung von AT1-CoCo-Anleihen notwendig geworden wäre. Das ist zweifellos ein gutes Signal für den gesamten CoCo-Markt.

Neue Regelung positiv für Bankanleihen
Das 4. Quartal brachte auch mehr Klarheit in Bezug auf die neuen Basel-IV-Regeln – mit einer Einigung auf einen Output Floor von 72,5% (dies bedeutet, dass die anhand von bankinternen Modellen berechneten risikogewichteten Aktiva 72,5% der mit dem standardisierten Verfahren ermittelten RWAs nicht unterschreiten dürfen). Während auf Hypotheken fokussierte Banken in den Benelux-Staaten, in Skandinavien und Großbritannien stärker betroffen sein dürften, geht die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) davon aus, dass die neue Regelung bei den 88 größten europäischen Banken zu einem CET1-Rückgang (CET1 = hartes Kernkapital) von insgesamt lediglich 60 Basispunkten führen wird.

Die lange Umsetzungsfrist (neun Jahre) ist bankenfreundlich. Und da die neue Regelung längerfristig zu höheren Eigenkapitalanforderungen und einer besseren Kapitalqualität führen wird, erachten wir sie als positiv für Bankanleihen. Unserer Meinung nach wird Basel IV letztendlich nicht der Game Changer, den manche Banken (bzw. Investoren) befürchtet hatten. Ein weiteres interessantes aktuelles Thema ist die Einführung der neuen Rechnungslegungsnorm IFRS 9 per 1. Januar 2018. IFRS 9 ist (im Vergleich zur Vorgängernorm IAS 39) stärker auf die Zukunft gerichtet, indem sie den Fokus auf die erwarteten Kreditverluste über den gesamten Kreditlebenszyklus hinweg legt (gegenüber den tatsächlichen Wertminderungen bei IAS 39). Dies wird zu einer höheren Volatilität bei den Rücklagen für Kreditausfälle und damit zu mehr Volatilität beim Gewinn und beim Eigenkapital der Banken führen. Gemäß EBA beschränken sich die Auswirkungen auf das CET1-Kapital bei europäischen Banken im Durchschnitt auf einen bescheidenen Rückgang von 45 Basispunkten.

CoCo-Anleihen bleiben begehrt
Soweit zu den jüngsten Entwicklungen der Rahmenbedingungen. Kommen wir zum Ausblick. Trotz der starken Performance des CoCo-Markts im Jahr 2017 erachten wir die aktuellen Risikoprämien insgesamt weiterhin als gut unterstützt. Unserer Meinung nach sind die Bewertungen nicht überteuert, sondern haben vielmehr mit dem positiven gesamtwirtschaftlichen Umfeld und der deutlichen Verbesserung der Kreditprofile des europäischen Bankensektors gleichgezogen. Wir sehen die großen europäischen Banken stärker als je zuvor, wobei die notleidenden Kredite in den meisten europäischen Ländern einen Rekordtiefstand erreicht haben (und sich die Lage in Spanien und Italien rasch verbessert).

Aufgrund der Verfügbarkeit von Eigenkapital (im Jahr 2017 wurden 32 Mrd. Euro an frischem Kapital aufgenommen) und der Entwicklung der Kapitalanforderungen (Basel IV) sind die Führungsteams von Banken bei der Ausschüttung von Kapitalerträgen an die Aktionäre weiterhin zurückhaltend. Die Profitabilität der europäischen Banken hat sich auf einem angemessenen Niveau stabilisiert – mit einer Eigenkapitalrendite im Bereich von 8-9%. Darüber hinaus würden sowohl ein anhaltendes Kreditwachstum als auch höhere Zinsen (beides als Ergebnis des positiven gesamtwirtschaftlichen Umfelds) zur weiteren Steigerung der Erträge beitragen.

Unserer Einschätzung nach dürften AT1 CoCo-Anleihen auch in diesem Jahr Rückenwind erhalten – entweder weil die EZB ihr QE-Programm beendet, was zu höheren Zinsen und steigenden Erträgen und damit zu einer weiteren Spreadverengung bei den AT1-CoCo-Anleihen führen würde, oder weil die EZB ihre lockere Geldpolitik fortführt und damit die „Jagd nach Rendite“ weiter befeuern würde, sodass AT1CoCo-Anleihen als Mittel zur Renditeoptimierung in einem Tiefzinsumfeld bei vielen Anlegern weiterhin begehrt bleiben dürften.

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*) Holger Krohn, CSIP verantwortet seit Oktober 2014 als Leiter Vertrieb Institutionelle Deutschland bei Swisscanto Asset Management International S.A. in Frankfurt das institutionelle Geschäft und ist für dessen Weiterentwicklung sowie für Akquisition und Betreuung institutioneller Kunden zuständig. Vor seinem Eintritt war er zehn Jahre bei Allianz Global Investors als Senior Relationship Manager für institutionelle Kunden tätig. Krohn schloss das Studium der Betriebswirtschaftslehre 1993 an der Fachhochschule Lüneburg ab (Dipl.-Kaufmann FH).