Anleger mit größeren Anleihe-Allokationen in ihren Portfolios sehen sich seit geraumer Zeit mit einem unangenehmen Phänomen konfrontiert: steigenden Zinsen und damit einhergehenden Verlusten auf ihren Anleihepositionen. Dieser Trend dürfte weitergehen, denn aufgrund einer verbesserten Wirtschaftslage oder auch ansteigenden Inflationszahlen könnten die Zinsen in den kommenden Monaten weiter anziehen. Staats- und Unternehmensanleihen (vor allem qualitativ höherwertige) gelangen mit ansteigenden Zinsen unter Druck, wohingegen Aktien sich in solchen Phasen historisch gut behaupten konnten. Wie würde sich nun in diesem Umfeld ein Wertpapier mit sowohl Aktien- als auch Anleihe-ähnlichen Eigenschaften verhalten? Hier kommt die Wandelanleihe ins Spiel.

Die Fixed-Income-Komponente einer Wandelanleihe reagiert erwartungsgemäß durchaus negativ auf steigende Zinsen. Aufgefangen wird dieser Effekt aber durch die Aktien-Komponente: einerseits nimmt die Call-Option auf die zugrundeliegende Aktie mit höheren Zinsen an Wert zu, andererseits profitiert sie vom ansteigenden Aktienkurs (was tendenziell der Fall ist in inflationären Marktphasen). In Kombination werden damit die negativen Effekte von den positiven abgefedert. Somit wird die Zinssensitivität nebst der Duration der Fixed-Income-Komponente auch stark durch die Aktiensensitivität via Call-Option der Wandelanleihe bestimmt. Grundsätzlich gilt: Je tiefer die Duration und je höher die Aktiensensitivität, die eine Wandelanleihe aufweist, desto geringer ist die Zinssensitivität.

Wandelanleihen weisen generell eine relativ kurze effektive Duration aus. Gemessen am Refinitiv Global Vanilla Index beträgt diese unter zwei Jahre. Dieser Wert ergibt sich zum einen aufgrund der für Wandelanleihen typischen kurzen Laufzeit von rund fünf Jahren und dem dank der Call-Option vorhandenen Wandelrecht aus der Anleihe in die zugrundeliegende Aktie, was bei der Berechnung der effektiven Duration berücksichtigt wird und diese damit verkürzt. Damit weist eine Wandelanleihe im direkten Vergleich mit einer herkömmlichen Unternehmensanleihe bei gleicher Laufzeit eine (meist deutlich) tiefere Duration aus.

Entwicklung von Wandelanleihen bei steigenden Zinsen
Dass Wandelanleihen in einem Umfeld steigender Zinsen ihre Stärken zeigen können, lässt sich anhand historischer Vergleiche mit Unternehmensanleihen (Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate USD hedged Index) und Aktien (MSCI World Index USD hedged) belegen (sh. Abb. 1).

Abb. 1: Performance von Wandelanleihen in Phasen steigender Zinsen gegenüber anderen Anlageklassen


Quelle: Fisch Asset Management, Refinitiv Global Vanilla Hedged CB Index (USD), Bloomberg Global Aggregate Corporate Hedged (USD), Januar 2022

Wandelanleihen konnten in allen zehn Phasen von Zinsanstiegen (Anstieg der Renditen von 10-jährigen US-Treasuries um mehr als 100 Basispunkte) Unternehmensanleihen übertreffen. In einer der zehn Phasen (Dez. 2008 – Juni 2009) schnitten Wandelanleihen sogar besser als Aktien ab. Wenn man die durchschnittlichen Renditen der drei Anlageklassen in diesen Phasen vergleicht, wird ersichtlich, dass die Performance der Wandelanleihen (+9,7%) eher Aktienrenditen (+11,5%) widerspiegelt als Bondrenditen (-1,4%).

Die starke Performance von Wandelanleihen in Phasen steigender Zinsen kann dabei nicht einfach durch eine Kombination von Aktien und Anleihen repliziert werden. Um dies zu illustrieren (sh. Abb. 2), wurde die Analyse mit einem Composite Portfolio (bestehend aus einer Mischung von 50% MSCI World und 50% Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index, monatlich rebalanced) wiederholt.

Abb. 2: Wandelanleihen in Phasen steigender Zinsen deutlich vor Mischportfolio aus Aktien und Anleihen


Quelle: Fisch Asset Management, Refinitiv Global Vanilla Hedged CB Index (USD), Bloomberg Global Aggregate Corporate Hedged (USD), Januar 2022

Die Auswertung zeigt klar, dass Wandelanleihen die 50:50 Aktien/Anleihen-Allokation in allen zehn Zinsanstiegsphasen übertreffen konnten. Eindrücklich ist hierbei ebenfalls die Betrachtung der durchschnittlichen Renditen in diesen Perioden: Wandelanleihen erzielten +9,7% versus +4,9% für den Composite. Die Erklärung dazu liegt in der in Wandelanleihen enthaltenen Call-Option, die in einem Umfeld steigender Zinsen an Wert zunimmt. Dieser Mechanismus kann mit einer reinen Kombination von Aktien und Anleihen nicht repliziert werden.

Wandelanleihen im Umfeld steigender Inflation
Nun werden möglicherweise einige Leser/innen erwidern, dass die steigenden Zinsen auch mit höheren Inflationserwartungen einhergehen. Die Frage lautet daher: Sind Wandelanleihen auch in solch einem Szenario attraktiv? Hierzu haben wir die Performance von Wandelanleihen mit Aktien, Unternehmensanleihen und einem Composite (50% MSCI World + 50% Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate, monatlich rebalanced) in unterschiedlichen Inflationsszenarien betrachtet. Als Basis dienten Daten von 1991 bis 2021. In diesem Zeitraum gab es zehn Phasen (sh. Abb. 3) mit steigenden Inflationszahlen (definiert als > 1% Veränderung des US-Verbraucherpreisindex CPI im Jahresvergleich).

Abb. 3: Performance von Wandelanleihen in Phasen steigender Inflation gegenüber anderen Anlageklassen


Quelle: Fisch Asset Management, Refinitiv Global Vanilla Hedged CB Index (USD), Bloomberg Global Aggregate Corporate Hedged (USD), Januar 2022.

Erneut wird das Bild, welches sich bereits aus den Phasen der Zinsanstiege ableiten ließ, bestätigt. Wandelanleihen schneiden in diesem Umfeld sehr gut ab und können auch ein Mischportfolio aus Aktien und Unternehmensanleihen deutlich übertreffen. Aktien entwickeln sich in diesen Szenarien erwartungsgemäß besonders gut. Dies erklärt sich damit, dass höhere Inflation mit positivem Wirtschaftswachstum, steigenden Unternehmensgewinnen und entsprechenden Aktienpreisanstiegen einhergeht.

Bei genauerer Betrachtung der identifizierten zehn Inflationsphasen wird jedoch deutlich, dass die Performance der Anlageklassen, so auch diejenige der Wandelanleihen und Aktien, stark variierte. Wenngleich Aktien und Wandelanleihen durchschnittlich jeweils positiv abschnitten, ist das Ergebnis für einzelne Phasen durchwachsener. In vier von zehn Phasen zeigten Aktien sogar eine negative Performance. Dies traf auch auf Wandelanleihen zu, allerdings mit geringeren Verlusten. In diesen Phasen wirkten sich die steigenden Inputkosten vermutlich deutlich negativ auf die Unternehmensgewinnentwicklung aus.

Fazit
Wandelanleihen konnten ihre vorteilhaften hybriden Eigenschaften auch in Phasen steigender Zinsen eindrücklich unter Beweis stellen. Und zwar nicht nur im direkten Vergleich mit anderen Anlageklassen, sondern auch im Vergleich zu einem 50:50 Mischportfolio. Darüber hinaus haben aktive Portfoliomanager die Möglichkeit, sich mit Fokus auf Zinsprofiteure und in Sektoren und Unternehmen mit Preissetzungsmacht zu positionieren, um zusätzlich von Zins- und Inflationsanstiegen profitieren zu können.

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*) Stephanie Zwick ist Leiterin des Wandelanleihenteams bei Fisch Asset Management in Zürich und für die globale opportunistische Wandelanleihenstrategie verantwortlich. Sie trat 2010 als Portfoliomanagerin im Wandelanleihen-Team bei Fisch ein. Ihre berufliche Laufbahn begann sie als Trainee im Bereich Produktentwicklung bei der UBS Global Asset Management in Zürich, wo sie nach Abschluss des Programms drei Jahre als Produktmanagerin zuständig war für die Strukturierung von Anlagelösungen für institutionelle Kunden. Zwick verfügt über einen Masterabschluss in International Business (Spezialisierung Finance) der Universität Maastricht und ist Chartered Financial Analyst (CFA).