IPE D.A.CH: Können Sie uns zunächst erläutern, worin die Vorteile von ABS für Investoren im Allgemeinen bestehen?
Bronsema: Asset-Backed-Securities (ABS) sind Anleihen, die durch eine bestimmte Sicherheit gedeckt sind. Im Allgemeinen handelt es sich bei dem zugrunde liegenden Pool von Vermögenswerten um Kredite aus einer Kategorie und einer Rechtsordnung, z. B. Wohnbauhypotheken in Großbritannien, Autokredite in Deutschland, Studentenkredite in den Vereinigten Staaten oder Kreditkartenkredite in Frankreich. Die Bündelung dieser Kredite in einem ABS ermöglicht es den Emittenten (Banken oder anderen Finanzinstituten) dieser Kredite, sich auf kosteneffizientere Weise in großem Umfang an den Kapitalmärkten zu finanzieren, als die zugrunde liegenden Kredite einzeln zu verkaufen. Darüber hinaus können die Banken durch den Verkauf dieser gepoolten Kredite das Kreditrisiko in ihrer Bilanz steuern und Kapital für die weitere Kreditvergabe freisetzen. Aus der Sicht des Anlegers bietet die Bündelung dieser Kredite in einem ABS eine größere Diversifizierung und sorgt für Liquidität auf den Sekundärmärkten, was bei Einzelkrediten nicht der Fall ist.

IPE D.A.CH: Regulierung spielt in diesem Bereich eine wichtige Rolle. Was ist aus regulatorischer Sicht wichtig, insbesondere wenn es um Transparenz geht?
Bronsema: 2019 hat die Europäische Union mit dem sogenannten EU Securitization Regulation Act („SecReg“) eine neue Gesetzgebung eingeführt, die einen Standard für zukünftige Verbriefungen in der EU vorgibt. Ziel ist es, die Transparenz auf dem ABS-Markt noch weiter zu erhöhen. Obwohl diese Verordnung sicherlich noch weitere Elemente enthält (und einige Elemente bereits seit 2013 vorgeschrieben waren), sind drei Aspekte besonders wichtig:
Erstens sollte es mindestens 5% „materielles Nettointeresse“ („Risikoeinbehalt“) enthalten: Der Originator der Kredite, der diese an eine Zweckgesellschaft verkauft, muss mindestens 5% an der ABS-Emission halten. Der Grundgedanke hinter diesem Mechanismus ist, dass er die Interessen des Originators mit denen der Investoren in Einklang bringt und darauf abzielt, Originatoren an einem negativen Underwriting zu hindern.
Zweites ist die Initiative auf Kreditebene von Bedeutung: Die Anforderung spezifischer Informationen zu den einzelnen Krediten für ABS-Sicherheiten in standardisierter Form auf kontinuierlicher Basis. Die Initiative stellt den Anlegern zeitnähere Informationen über die zugrunde liegenden Kredite und ihre Leistung zur Verfügung. Die Qualität der Daten und der ausgefüllten optionalen Datenfelder hat sich seit 2013 deutlich verbessert.
Und drittens sollte es sich um einen einfachen, transparenten und standardisierter ABS-Rahmen („STS ABS“) handeln: Dieser Rahmen wurde eingeführt, um die Investitionstätigkeit von Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds in ABS zu erhöhen, indem die Kapitalkosten für das Halten von ABS-Anleihen gesenkt werden, und um die Kreditvergabe an die Realwirtschaft zu fördern. Neben den allgemeinen Anforderungen in der Verbriefungsverordnung für ABS gibt es zusätzliche Anforderungen für die Vermögenswerte, wie z. B. Homogenität der Vermögenswerttypen, voller Rückgriff auf die Schuldner, keine ausfallenden Vermögenswerte erlaubt und historische Ausfall- und Verlustdaten, die mindestens fünf Jahre zurückreichen. So sind beispielsweise CMBS, CLOs und NPL-ABS nicht zulässig.

IPE D.A.CH: Wie ist der aktuelle Stand des ABS-Marktes in Europa? Welche Rolle spielen die Notenbanken?
Bronsema: Schon vor der Einführung der EU-SecReg waren die Ausfall- (und Verlust-) Raten für europäische ABS im Vergleich zu ihren US-amerikanischen Pendants sehr viel niedriger, was insbesondere während der globalen Finanzkrise deutlich wurde. Diese bessere Performance ist in der Regel auf die höhere Qualität der Sicherheiten, den vollen Rückgriff auf Verbraucherkredite und den stärkeren strukturellen Schutz für Anleger in den Strukturen zurückzuführen. Mit der Rücknahme der geldpolitischen Anreize durch die EZB (Abschluss von TLTRO und ABSPP) hat die öffentliche Emissionstätigkeit zugenommen. Die bankengeführten Emissionen stiegen auf 66% der Emissionen im Jahr 2023 gegenüber 53% im Jahr 2022, aber die Nachfrage ist nicht abgeflaut, sondern wurde von den Anlegern verstärkt getrieben. Teilweise aufgrund der Einführung von STS-ABS haben Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds und Banken ihre Beteiligung an ABS erhöht. Mit der steigenden Nachfrage stieg die Emission von STS-ABS auf mehr als 70% der Emissionen im Jahr 2023 (46% im Jahr 2022, 47% im Jahr 2021, 59% im Jahr 2020 und 51% im Jahr 2019). Abgesehen von der höheren Nachfrage gibt es eine klare Korrelation zwischen der Verbriefungstätigkeit der Banken und der Emission von STS-ABS in Europa. Bankemittenten – einschließlich der Captive-Finanzierungszweige von Automobilherstellern – konzentrieren sich mehr auf die Originierung von erstklassigen Sicherheiten und emittieren in Sektoren, die dafür prädestiniert sind, das STS-Label zu erhalten (z. B. Auto, Consumer und Prime RMBS). Wir sehen daher, dass 95% der bankgeführten Verbriefungsemissionen in diesem Jahr STS-konform waren. Die Spreads aller europäischen ABS-Sektoren haben sich in den Jahren 2023 und 2024 eingeengt und sind nicht nur auf STS-ABS beschränkt.

IPE D.A.CH: Welche Möglichkeiten gibt es, außerhalb von Europa zu investieren und was ist dabei zu berücksichtigen?
Bronsema: Mit der Einführung der EU-SecReg haben wir festgestellt, dass viele internationale Märkte für Investitionen europäischer Anleger nicht in Frage kommen. Emittenten aus Ländern außerhalb Europas müssen weiterhin alle Anforderungen der EU-SecReg erfüllen. Während einige Emittenten aus Nicht-EU-Ländern die Anforderung des 5%igen Risikoselbstbehalts erfüllen können, erweist sich die Transparenz als schwieriger, insbesondere bei US-ABS. Die Transparenzanforderung beinhaltet unter anderem die Notwendigkeit, die ESMA-Vorlage für Daten auf Kreditebene auszufüllen und diese über einen Datenspeicher auf Kreditebene zur Verfügung zu stellen. Unserer Erfahrung nach hat sich dies als die größte Hürde für eine sinnvolle, nach EU-SecReg zulässige Emission von US-ABS erwiesen. Der Anreiz für US-Originatoren ist angesichts der schieren Größe (und Nachfrage) der US-Investorenbasis nicht groß, da sie für eine Emission einfach keine in der EU ansässigen Investoren benötigen. Australische Verbriefungen hingegen haben in Europa eine neue Käuferbasis gefunden, was angesichts des Angebots (31 Mrd. Euro im Jahr 2023, 27 Mrd. Euro im Jahr 2022, 29 Mrd. Euro im Jahr 2021), das dem auf Euro lautenden ABS-Markt (verbraucherbezogene ABS) nicht unähnlich ist, verständlich ist.

IPE D.A.CH: Zum Abschluss, wie ist Ihre Erwartung für den weiteren Verlauf in diesem Jahr, welche Faktoren spielen eine Rolle?
Bronsema: Wir erwarten eine leichte Verschlechterung der Sicherheitenleistung im Jahr 2024, da die Finanzierbarkeit in einem Umfeld höherer Zinsen schwierig bleibt. Die ABS-Performance ist von Natur aus mit der finanziellen Gesundheit der Verbraucher verbunden. Bisher waren wir von der Widerstandsfähigkeit der Verbraucher angesichts der raschen Zinsanpassung in Verbindung mit der hohen Inflation positiv überrascht. Eine Kombination aus überschüssigen Ersparnissen, gesunden Lohnzuwächsen, veränderten Konsumgewohnheiten und stabilen Arbeitslosenquoten hat den Kreditnehmern geholfen, die höheren Schuldenrückzahlungslasten zu bewältigen und das verlangsamte Wachstum abzufedern. Außerdem verhindert die volle Rückgriffsmöglichkeit bei Verbraucherkrediten, dass die Kreditnehmer freiwillig in Verzug geraten. Die Zinssätze werden wahrscheinlich auf dem derzeitigen höheren Niveau bleiben. In Ländern, in denen kürzere Zinsbindungsfristen oder Darlehen mit variablen Zinssätzen üblich sind, insbesondere in Irland, dem Vereinigten Königreich und Australien, stellt sich die Frage, ob die Kreditnehmer in der Lage sein werden, die Belastung durch höhere Zinszahlungen zu verkraften, sobald ein Refinanzierungsbedarf besteht. Der wichtigste Faktor für die Entwicklung der ABS-Sicherheiten ist die Entwicklung der Arbeitslosenquote, aber angesichts der Aussicht auf eine begrenzte Lockerung der Arbeitsmärkte dürfte die ABS-Performance weiterhin robust sein. Jede Änderung der Aussichten für die Arbeitsmärkte könnte diese Einschätzung jedoch ändern. Potenzielle Verluste bei Anleihen hingegen können durch strukturelle Merkmale wie Überschuss-Spreads und Reservefonds aufgefangen werden, ebenso wie durch den Anstieg der Vermögenspreise, den wir in Europa erlebt haben.

IPE D.A.CH: Besten Dank für diese Einblicke.