Definition Leveraged Loans
Leveraged Loans sind Kredite an Unternehmen und werden auch als ‘Bank Loans’, ‘Floating Rate Loans’ oder ‘Senior Loans’ bezeichnet. Sie sind für Unternehmen eine alternative Finanzierungsquelle zu Anleihen. Sowohl Unternehmensanleihen als auch Loans stellen Verpflichtungen eines Unternehmens dar, dem Gläubiger Zinsen und Nominal zurückzuzahlen.

Die Einkünfte/der Gegenwert der Loans werden, wie auch die Einnahmen aus Anleihen, dazu verwendet, Akquisitionen zu finanzieren, den allgemeinen Geschäftszweck des Unternehmens zu erfüllen, bestehende Schulden zu refinanzieren und das Unternehmen zu rekapitalisieren oder Dividenden zu zahlen. Leveraged Loans verfügen typischerweise über ein Rating unterhalb von Investment Grade (BB+ und darunter).

Trotz ihrer wesentlichen Gemeinsamkeiten gibt es einige wichtige Unterschiede zwischen Anleihen und Loans. Der erste Unterschied betrifft den Entstehungsprozess der einzelnen Instrumente. Aus rechtlicher Sicht ist eine Anleihe ein Wertpapier, das normalerweise von einer Investmentbank übernommen wird und dann direkt nach der Emission bei den (institutionellen) Investoren platziert wird. Ein Leveraged Loan ist technisch gesehen kein Wertpapier, sondern ein privatrechtlicher Vertrag zwischen einer Bank und dem Schuldner. Die Bank begibt den Kredit und überträgt ihn dann an institutionelle Investoren (sogenanntes ‚Assignment’). Sobald ein Loan im Sekundärmarkt handelt, unterscheiden sich seine Übertragung und Abwicklung von der einer Anleihe.

Wirtschaftliche Merkmale von Leveraged Loans
Leveraged Loans sind in Hinblick auf die Rückzahlung im Falle eines Kreditausfalls des Emittenten normalerweise vorrangig gegenüber Anleihen und Aktien eines Emittenten. Diese Eigenschaft ist insbesondere in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit überzeugend. Üblicherweise erhalten die Leveraged Loan Investoren auch während der Insolvenzphase Zinsen. Außerdem sind Leveraged Loans gewöhnlich durch ein Pfandrecht an den Vermögensgegenständen des Schuldners abgesichert. Sollte der Schuldner zahlungsunfähig werden und Insolvenz beantragen, fließen die Vermögenswerte zuerst den Gläubigern der Senior Secured Loans gemäß der Priorisierung in den Kreditverträgen zu.

Ein Hauptmerkmal von Leveraged Loans ist der variable Zinssatz. Die Zinsen, die der Darlehensnehmer zahlt, bestehen aus LIBOR oder EURIBOR plus einem Spread. Der variable Zinssatz verhält sich wie ein natürlicher Hedge gegen Inflation und wird regelmäßig gemäß der Loan Dokumentation angepasst. Viele Loan Emittenten wählen den 3-Monats LIBOR oder EURIBOR. Ein weiteres Alleinstellungsmerkmal von Loans sind die Klauseln im Kreditvertrag, die zustandsorientierte finanzielle Verpflichtungen darstellen. Diese beschreiben genau die Grenzen von finanzwirtschaftlichen Kennziffern wie Nettoverschuldung (Schulden/EBITDA) oder Zinsaufwand (EBITDA/Zinszahlungen) bzw. anderen operativen Messgrößen und werden vereinbart, um die Gläubiger vor nachlassenden finanziellen Ergebnissen zu schützen.

Wenn gegen eine solche Kreditklausel verstoßen wird, hat der Gläubiger das Recht, eine Änderung des Kreditvertrages zu verhandeln oder diesen Verstoß als einen Verzugsfall zu deklarieren, um seine Interessen durch ein Konkursverfahren zu schützen. Leveraged Loans haben eine reguläre Fälligkeit von 5-7 Jahren. Vor der Fälligkeit wird der ausstehende Kreditbetrag allerdings durch Amortisation reduziert. Der noch ausstehende Betrag wird bei Fälligkeit getilgt. Anders als High Yield Anleihen haben Leveraged Loans typischerweise keinen langfristigen Schutz vor einer vorzeitigen Kündigung durch den Emittenten. Bestenfalls hat ein Loan eine weiche Vorfälligkeitsentschädigung zu einem Kurs von 101 oder 102 für 6 Monate bis 2 Jahre. Eine solche weiche Vorfälligkeitsentschädigung sichert nur den Fall von Neuverhandlungen der Kreditkonditionen ab, nicht aber Fälle wie Akquisitionen oder frühe Rückzahlungen in Teil- oder Gesamtsumme.

Trend: LIBOR Floors
Die überwiegende Mehrheit der US Leveraged Loans, hat einen ‘LIBOR Floor’. Loans mit einem LIBOR Floor zahlen einen Zinssatz von LIBOR zuzüglich der relevanten Marge, solange der LIBOR über einem bestimmtem Niveau, dem Floor, liegt. Liegt der LIBOR jedoch unterhalb des Floors, so wie es in den letzten 4 Jahren der Fall war, besteht der Zinssatz aus dem LIBOR Floor und der Marge. LIBOR Floors kommen am häufigsten vor wenn die Zinsen niedrig sind. Das Merkmal des variablen Zinssatzes erweist sich in Zeiten steigender Zinsen als wertvoll, insbesondere dann, wenn die Zinsen über dem LIBOR Floor liegen. Aktuell sind die Zinsen so niedrig, dass der variable Zinssatz eher theoretischer Natur ist.

Ausfälle und Verwertungsraten
Die durchschnittliche Ausfallrate von Leveraged Loans in den letzten 14 Jahre beträgt 3.3%. Die Ausfallquote, die jeweils die vergangenen 12 Monate betrachtet, hatte ihren Höhepunkt im November 2009 bei 10,8% hatte. Bemerkenswert ist, dass der technische Druck im Markt zu Kursen für Loans führte, die weit unter dem Kurs lagen, den eine Ausfallquote von 10,8% implizieren würde. Die Preise von Leveraged Loans erholten sich wieder ab dem Moment, in dem der technische Druck verschwand und die Fundamentaldaten wieder in den Mittelpunkt des Geschehens rückten.

Aktuelle Marktgelegenheit
Leveraged Loans stellen eine attraktive Anlageklasse für Investoren dar, die laufende Erträge erzielen und einen gewissen Schutz vor steigenden Zinsen haben möchten. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind nach wie vor stabil. Sowohl die anstehenden Fälligkeiten von Anleihen als auch von Loans sind zu bewerkstelligen, da die Unternehmen ihre ausstehenden Verbindlichkeiten am Kapitalmarkt refinanzieren. So gibt es in den kommenden 2 Jahren relativ wenig Fälligkeiten von Loans. Aufgrund dessen erwarten wir, dass die Ausfallraten bei Loans mit etwa 2% in 2013 und 2014 niedrig bleiben.

Auch die technischen Faktoren von Loans sind weiter stark – mit mehr Nachfrage als Angebot. Im bisherigen Jahresverlauf 2013 verzeichneten Loans eine Rekord-Nachfrage. Investoren kaufen Loans wegen der laufenden Erträge, aber auch wegen der variablen Zinskomponente. Derzeit sind die Zinsen so niedrig, dass die variable Zinskomponente einen Schutz vor steigenden Zinsen bietet.

Die Risiken
Wie auch bei High Yield Anleihen werden Leveraged Loans hauptsächlich an Unternehmen mit Ratings unter BBB- vergeben. Investoren dieser Anlageklassen erhalten im Allgemeinen höhere Renditen, um sie für das höhere Ausfallrisiko zu kompensieren. Obwohl die Qualität der Bilanzen der Unternehmen, die sich des Bank Loan Marktes bedienen, historisch gesehen recht gut ist, sollten sich Anleger für einen Asset Manager mit einem strikten, analytischen Ansatz zur Auswahl der Unternehmen, die sie für am kreditwürdigsten halten, entscheiden. Die Rating Agenturen können mit ihren Einschätzungen richtig liegen, müssen es aber nicht.

Die Abwicklung von Anleihen ist 3 Tage nach Handelstag abgeschlossen. Die Abwicklung von Loans kann von ein paar Tagen bis hin zu ein paar Wochen dauern.

Da Loans Verträge, bzw. Zahlungsversprechen und eben kein Wertpapier sind, gehören sie für manche Fonds-Strukturen nicht zum investierbaren Anlage-Universum. UCITS zum Beispiel erlauben im Allgemeinen, dass nur bis 10% der Assets eines Fonds in andere Instrumente, wie z.B. Loans, investiert werden dürfen. Das bedeutet, dass Loan Investments in Europa insbesondere durch Private Placement Vehikel wie UCIs verfügbar sind.

Obwohl Loans keine Wertpapiere sind, ergibt die nähere Betrachtungsweise, dass diese Instrumente ein ähnliches wirtschaftliches Risiko wie High Yield Anleihen innehaben. Für Anleger liegen die Vorteile der Anlageklasse in der besseren Besicherung und der variablen Verzinsung.


---
*) Justin Muzinich ist President von Muzinich & Co.