IPE D.A.CH: Ist der CAT-Bond-Fondsmarkt Ihrer Meinung nach optimal diversifiziert?
Schmelzer: Zwar weist der CAT-Bond-Markt durch die Vielzahl der verfügbaren unabhängigen Risiken einen hohen Diversifikationsgrad auf, jedoch besteht durch den starken Fokus auf US-Risiken, die wiederum durch Konzentration in wenigen Regionen geprägt sind, ein stark einseitiges Risikoprofil, welches Investoren insbesondere zu US-Hurrikanrisiken exponiert. Während eine Diversifikation weg von Hurrikanrisiken nur beschränkt umsetzbar ist, da das Angebot an diversifizierenden Risiken nicht ausreichend ist, ist eine Risikostreuung innerhalb des US-Hurrikan-Segments sehr wohl möglich und auch geboten.

IPE D.A.CH: Inwieweit treibt die Risiko-Ertragspositionierung eines Fonds seine maximale Anlagekapazität?
Schmelzer: Grundsätzlich lässt sich mit CAT-Bond-Anlagen ein sehr breites Spektrum an unterschiedlichen Risiko-/Ertragspositionierungen umsetzen. Sehr konservative, aber auch sehr dynamisch orientierte Risiko-/Renditeziele führen aber unweigerlich zu einer Einschränkung des investierbaren Universums. Liegt der Fokus darüber hinaus auf der Vermeidung von Risikokonzentrationen und der damit einhergehenden Reduktion von potentiellen Verlusten bei Extremereignissen (Tail-Risikoreduktion), so verkleinert sich das Anlageuniversum nochmals, da CAT Bonds mit einem hohen Grad an Risikoüberlappung ausgeschlossen, oder zumindest stark reduziert allokiert werden müssen. Solche selektiv investierende CAT-Bond-Strategien sind nur mit einer Limitierung des Anlagevolumens umsetzbar.

IPE D.A.CH: Wie groß ist das Risiko von Verwässerung, wenn man die optimale Fondsgröße überschreitet?
Schmelzer: Performanceseitig ist das Risiko der Verwässerung relativ klein, wir erachten die Implikationen auf das Risikomanagement als schwerwiegender. Es besteht die Gefahr, dass CAT Bonds mit hoher Korrelation zu bestehenden Positionen gekauft werden müssen, um das Anlagevolumen zu platzieren. Dies führt zu unerwünschten Risikokonzentrationen im Portfolio.

IPE D.A.CH: Welche Anlagekapazität sehen Sie bei Anlagefonds, die den Markt replizieren?
Schmelzer: Hier stellt sich die Frage vor allem in Bezug auf die Liquidität, die Investoren in solchen Vehikeln angeboten wird. Letztlich ist auch die Zusammensetzung der Fondsinvestoren ein wichtiger Faktor. Die Frage lässt sich also nicht allgemein beantworten, aber aus unserer Sicht sollten solche Fonds ein Anlagevolumen von ca. 5% des ausstehenden CAT Bond-Marktes nicht überschreiten. Mit anderen Worten liegt das derzeitige kritische Fondsvolumen bei ca. 1,5 Mrd. US-Dollar.

IPE D.A.CH: Wie beeinträchtigt die Fondsgröße das Diversifikationsverhalten?
Schmelzer: Je größer ein Fonds, desto größer ist der Druck in alle ausstehenden CAT Bonds investieren zu müssen, um die Kundengelder zu platzieren. Damit sind hohe Risikokorrelationen in diesem stark auf US-Risiken fokussierten Markt kaum zu vermeiden, was die Verlustrisiken bei US-Schadensereignissen ansteigen lässt.

IPE D.A.CH: Ist der Broker nicht in einer besseren Situation, wenn er weiß, dass große Fonds innerhalb kurzer Frist nachzeichnen müssen, da sie aufgrund der wiederkehrenden Erneuerungsrunde rund ein Drittel pro Jahr nachkaufen müssen?
Schmelzer: Ich denke, hier reden wir über gegenseitige Abhängigkeiten. Zwar ist der Fondsmanager darauf angewiesen, dass er entsprechende Zuteilungen erhält, um seinen Anlagebedarf zu decken. Aber auch der Broker ist darauf angewiesen, dass er seine Neuemissionen platzieren kann, dabei nehmen Großinvestoren eine wichtige Rolle ein. Der Platzierungsdruck bei großen Fonds ist daher stärker ausgeprägt als bei kleineren Fonds.

IPE D.A.CH: Welche Optimierungen stehen im Raum, wenn man marktähnliche Renditen anpeilt?
Schmelzer: Da der Naturkatastrophenmarkt an sich nicht effizient diversifiziert ist, stellt sich die Frage, wie man Effizienzgewinne realisieren kann. Diese Frage spiegelt sich in unserem „Quality-Concept“ wider. Der Effizienzgewinn basiert auf dem Fokus der Pro-Ereignis Deckungen (per occurrence), also der Vermeidung von sogenannten „All natural perils“-Deckungen auf schadensaggregierender Basis und hoher regionaler und globaler Diversifikation bei geringer Überlappung der pro Bond versicherten Risikoregionen. Wir gewichten dadurch tiefrentierliche Bonds mit geringem Diversifikationsnutzen unter, die bei großen Ereignissen ebenso ausfallen, wie höherrentierliche Anlagealternativen. Dies ermöglicht es, den durchschnittlichen Expected Loss und damit die absolute Risikoentschädigung anzuheben, ohne das Risiko großer Ausfälle (Tailrisiko) zu erhöhen. Um dieses Ziel zu erreichen, setzen wir auf strikte Selektion und eine Beschränkung auf wenige, jedoch untereinander schwächer korrelierte Einzelpositionen. Da diese Einzelpositionen näher am Risiko sind, steigt ihre Sensitivität gegenüber kleineren Versicherungsschäden. Dies gilt insbesondere für schadensaggregierende und zu so genannten Sekundärgefahren exponierte Transaktionen. Wir legen daher im Selektionsprozess einen starken Fokus auf Pro-Ereignis-Deckungen und reduzieren substanziell schadensaggregierenden Strukturen für meteorologische Risiken. Kurzum: Wir sollten das ähnliche Tail-Risikoverhalten erhalten wie der Index bei erhöhter Rendite.

IPE D.A.CH: Welchen Einfluss hat das „Quality-Concept“ auf das optimale Fondsvolumen?
Schmelzer: Die Aufrechterhaltung der Qualität von Fonds, welche marktähnliche Renditen anpeilen, bedingt eine wesentliche Beschränkung der Anlagekapazitäten, um das begrenzte Angebot an geeigneten Positionen im CAT-Bond-Markt nutzen zu können. Es ist somit kein Trick, sondern lediglich die logische Konsequenz. Denn wer in eine Anlagenische, zu der CAT Bonds eindeutig zuzuordnen sind, investiert, sollte sich, was das „Fassungsvermögen“ eines CAT-Bond-Fonds anbetrifft, selbstbeschränken, es sei denn, man möchte ein Marktportfolio aufbauen, welches aus unserer Sicht nicht effizient ist. Die Kapazitätsfrage verschärft sich zusätzlich, wenn einem aufgrund der gesetzten Anlageziele nicht das gesamte Anlageuniversum zur Verfügung steht. Lange Rede, kurzer Sinn: Aus heutiger Sicht sehen wir für das „Quality Concept“ eine maximale Anlagekapazität von 400 Mio. US-Dollar. Kurz und knapp ausgedrückt: Big is ugly - die Anlagekapazitäten im CAT Bond-Fondssegment stellen einen kritischen Erfolgsfaktor dar!

IPE D.A.CH: Vielen Dank für das Gespräch.

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*) Markus Hill ist unabhängiger Asset Management Consultant in Frankfurt am Main.
Kontakt: info@markus-hill.de; Website: www.markus-hill.de

Dirk Schmelzer ist seit 2010 bei Plenum Investments als Senior Portfolio Manager für Insurance-Linked Securities (ILS) angestellt. Von 2005 bis 2010 war er verantwortlicher Leiter des Bereichs ILS bei der Falcon Private Bank (ehemals AIG Private Bank), Zürich und verantwortlicher Portfoliomanager für ILS Fondsprodukte und Vermögensverwaltungsmandate. Zuvor war er stellvertretender Leiter des Fondsresearchs des VZ VermögensZentrums. Schmelzer hat einen Hochschulabschluss als Diplom-Wirtschaftsingenieur der Technischen Universität Braunschweig und hält die Titel als Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) und Hedgefunds-Advisor (EBS/BAI).

Link zur Plenum Investments AG: www.plenum.ch