Die Geschwindigkeit und das Ausmaß der COVID-19-Pandemie weltweit hat die Investoren überrascht. Alle Anlageklassen wurden von der beispiellosen Kombination aus einem globalen Angebots- und Nachfrageschock getroffen. Die heftigen Bewegungen der Aktienkurse führten dazu, dass die US-Börsen im März mehrmals den Handel stoppten, wobei sogar sichere Häfen wie US-Schatzbriefe und Gold betroffen waren. Bei der privaten Verschuldung sieht es nicht anders aus, obwohl sich das genaue Ausmaß des Schadens aufgrund der eingebauten Verzögerung bei der Preisfindung für diese Vermögenswerte langsam abzeichnet. Wenngleich seltene Bewertungen dazu beitragen können, Investitionen vor den täglichen Schwankungen abzuschirmen, da die Informationen allmählich durch Befürchtungen über eine Ansteckung durch die öffentlichen Märkte zustande kommen könnten. Da erwartet wird, dass das globale Wachstum zumindest in der ersten Jahreshälfte negativ ausfallen wird, insbesondere ein starker Rückgang in Europa, ist ein Preisdruck wahrscheinlich, und der Deal Flow dürfte sich kurzfristig verlangsamen.

Im Gegensatz zur Finanzkrise 2007-2009 haben die Zentralbanken jedoch - vielleicht aufgrund der Lehren, die sie daraus gezogen haben - schnell auf Covid-19 reagiert und signalisiert, dass sie „alles tun werden, was nötig ist“, um das Funktionieren der Märkte aufrechtzuerhalten. Darüber hinaus haben Regierungen auf der ganzen Welt schnell beispiellose und massive Programme zur Bewältigung der wirtschaftlichen Folgen angekündigt, die Maßnahmen wie Kredite, Steuerstundungen, Rettungsaktionen und andere Unterstützung für betroffene Unternehmen umfassen.

Die Ermittlung der kurzfristigen Aussichten für die privaten Schuldenmärkte ist eine komplexe Aufgabe; einerseits könnten lang anhaltende lockere monetäre Bedingungen möglicherweise einen stärkeren Deal-Flow fördern, aber dies wird wahrscheinlich durch schwierige Finanzierungsbedingungen ausgeglichen, da die Kreditgeber risikoscheuer werden.

Immobilienfinanzierung
Wie bei den öffentlichen Märkten werden die Auswirkungen auf die Immobilienverschuldung nicht gleichmäßig verteilt sein. Der Einzelhandel, das Hotelgewerbe, der Freizeitsektor und andere nicht diskretionäre Sektoren werden anfangs die Hauptlast von Reisebeschränkungen, Zwangsschließungen, einer Politik der sozialen Distanzierung und anderen Maßnahmen zur Eindämmung der Ausbreitung von COVID-19 tragen. Da alles gleich bleibt, werden die Unternehmen in den Dienstleistungssektoren nicht in der Lage sein, die durch die Unterbrechung entgangenen Einnahmen wieder hereinzuholen. Zwar hat Covid-19 bei bestimmten Arten von E-Commerce-Aufträgen zu einem sprunghaften Anstieg geführt, doch wurde dies durch eine schwerwiegende Unterbrechung der globalen Lieferketten ausgeglichen.

Zu den anderen Bereichen, die anfällig sein könnten, gehört der Bürosektor, insbesondere diejenigen, die sich mit Tourismus, Freizeit und Produktion befassen. In einigen Bereichen waren bereits strukturelle Verschiebungen erkennbar, da die Unternehmen versuchen, Büroflächen zu reduzieren, und der Ausbruch von Covid-19 könnte diese Trends beschleunigen. Auch im Sektor der flexiblen Büroarbeitsplätze könnte sich das Wachstum aufgrund der sinkenden Nachfrage, zumindest kurzfristig, als gedämpft erweisen. Zwar hat Covid-19 bei bestimmten Arten von E-Commerce-Aufträgen, die theoretisch die logistischen Ressourcen unterstützen sollten, zu einem Anstieg geführt, doch wurde dies durch eine schwerwiegende Unterbrechung der globalen Lieferketten ausgeglichen.

Es ist noch zu früh, um zu wissen, ob die Pandemie dauerhaftere Spuren in der Immobilienfinanzierung hinterlassen wird, aber einige Anzeichen von Stress sind bereits aufgetreten. Anekdotische Hinweise deuten darauf hin, dass sich die Geschäftsaktivitäten dramatisch verlangsamt haben; die Mieteinnahmen werden wahrscheinlich niedriger ausfallen als erwartet.

Allerdings könnten umfangreiche staatliche monetäre und fiskalische Unterstützungsmaßnahmen dazu beitragen, einen Teil des kurzfristigen finanziellen Drucks zu verringern, damit die Unternehmen überleben können. Im Vereinigten Königreich beispielsweise hat die Regierung aufgrund der Covid-19-Störung vorübergehend Verfahren zur Räumung von Mietern verboten, wobei die Mietzahlung im Wesentlichen optional ist, um Cash-flow-Probleme zu mildern. Kreditgeber mit stärkeren Risikomanagement-Prozessen sollten sich als widerstandsfähiger erweisen. Beispielsweise würden Transaktionen mit konservativen Annahmen über den ausstehenden Darlehensbetrag im Verhältnis zum Immobilienwert und zu den erwarteten Betriebseinnahmen gegen Schuldendienstverpflichtungen Investoren ein größeres Polster gegen kurzfristige Betriebsstörungen bieten. Ein Engagement in vorrangige Schulden, die durch das zugrunde liegende Eigentum besichert sind, bietet zusätzlichen Schutz. Die außergewöhnlichen Umstände von Covid-19 erfordern jedoch von den Kreditgebern mehr Flexibilität und eine langfristige partnerschaftliche Zusammenarbeit mit den Kreditnehmern.

Infrastrukturanleihen
Historisch gesehen haben Infrastrukturanleihen in Zeiten von Marktstress aufgrund ihrer stabileren, langfristigen Charakteristika gut abgeschnitten. Ihre Schlüsselrolle bei der Unterstützung der Erholung der Volkswirtschaften könnte einen starken Anreiz für staatliche fiskalische Unterstützung bieten, obwohl weitere Klarheit darüber erforderlich ist, wohin die staatliche Unterstützung gelenkt werden soll. Eine Erhöhung der Infrastrukturinvestitionen der Regierungen war bereits vor Covid-19 angestrebt worden. Das McKinsey Global Institute schätzt, dass bis 2035 jährliche Infrastrukturinvestitionen in Höhe von etwa 3,7 Billionen US-Dollar erforderlich sein werden.

Private Corporate Debt
Die Belastung bei europäischen, fremdfinanzierten Krediten ist besonders akut bei diskretionären Sektoren wie Freizeit, Reisen, Auto und Einzelhandel. Die Verwerfungen am Markt werden durch die Ausweitung des iTraxx Crossover-Index um 380 Basispunkte Anfang März belegt. Der Anstieg des Index, der die Kosten der Absicherung gegen das Ausfallrisiko für europäische Unternehmen mit Sub-Investment-Grade-Ratings misst, war auf dem höchsten Stand seit 2016. Eine sorgfältige Analyse der Liquiditätspositionen der Kreditnehmer wird von entscheidender Bedeutung sein; ausgeglichen wird dies durch die Notwendigkeit, dass die Kreditgeber flexibel sein müssen, um die Unternehmen bei ihrer Erholung zu unterstützen, beispielsweise durch die Gewährung von Zahlungsbefreiungen. Investoren werden eindeutig ihre Risikotoleranz für Private Corporate Debt neu bewerten müssen, wobei der Schwerpunkt zunehmend auf dem Schutz von Kreditklauseln, der Hebelwirkung und dem Refinanzierungsrisiko liegen wird. Defensivere Portfolios mit einem geringeren Engagement in betroffenen Sektoren oder in Unternehmen mit stark fremdfinanzierten Bilanzen sind möglicherweise besser positioniert, um dem kurzfristigen Druck standzuhalten. Eine höhere Diversifizierung nach Geographie, Sektor und Geschäftsumfang dürfte ebenfalls hilfreich sein. Neue Deals scheinen jedoch auf Eis zu liegen, da die Preisfindung immer schwieriger wird. Auf dem gegenwärtigen Markt können die Kreditpreise selbst für gut geführte Unternehmen fallen. Für geduldige Anleger kann das Umfeld schließlich Möglichkeiten zu höheren Renditen und günstigeren Risiko-Rendite-Eigenschaften bieten.

Strukturierte Finanzprodukte
Solange der wirtschaftliche Stress aufgrund von Covid-19 eher vorübergehend auftritt und Verbraucher und Unternehmen ihre Wirtschaftstätigkeit relativ schnell wieder aufnehmen können, sollten die strukturierten Finanzmärkte weiterhin funktionieren. Kurzfristig könnten die primären Transaktionsvolumina jedoch reduziert werden, wobei die meisten Kreditnehmer und Kreditgeber eine abwartende Haltung einnehmen, um zu prüfen, wo sich die Spreads ausgleichen. Es wird jedoch erwartet, dass die Aktivität auf dem Sekundärmarkt mit weiteren Preisanpassungen zunehmen wird. Wertpapiere in bestimmten Sektoren - wiederum wie Einzelhandel, Unterhaltung, Reisen und Hotels - scheinen anfälliger für Neubewertungen zu sein.

Eine große Sorge der Anleger ist das Ausmaß, in dem die Spread-Ausweitung auf den Finanzierungsdruck im Vergleich zum reinen Kreditrisiko zurückzuführen ist. Niedrigere Zinssätze könnten diese Bedenken mildern, wenngleich eine anhaltende quantitative Lockerung für Investoren in strukturierte Finanzierungen aufgrund der künstlich in den Markt injizierten Liquidität im Allgemeinen negativ ist, wodurch sich die Notwendigkeit eines Schuldenabbaus durch die Banken verringert. Unterdessen steigt das Kreditrisiko für Staaten aufgrund der erforderlichen beispiellosen finanziellen Unterstützung, was sich möglicherweise auf garantierte Transaktionen, einschließlich Asset-Backed Securities für Flugzeuge, auswirkt. Im Allgemeinen sollten jedoch Schulden, die durch steuerlich disziplinierte Regierungen oder mit ausreichenden Kreditverbesserungen und Liquiditätsbestimmungen besichert sind, widerstandsfähiger sein.

Längerfristige Auswirkungen
Die volle Auswirkung auf die Private Debt-Portfolios wird davon abhängen, wie schnell das Virus eingedämmt werden kann und wie wirksam die Maßnahmen von Regierungen und Zentralbanken zur Minderung des wirtschaftlichen Schadens sind.

Private Debt-Investoren werden die Situation auf Anzeichen einer schwerwiegenderen oder anhaltenden Krise genau beobachten müssen. Obwohl jede Krise ihre eigenen Charakteristika hat, werden Investoren unweigerlich nach Parallelen zur globalen Finanzkrise suchen, als bestimmte Bereiche des privaten Schuldenmarktes, wie z.B. die Infrastruktur, im Vergleich zu ihren Äquivalenten auf dem öffentlichen Markt eine größere Stabilität aufwiesen.¹

¹Ausfall- und Einziehungsraten für Bankkredite zur Projektfinanzierung, 1983-2016', Moody's Investors Service, 5. März 2018

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*) Nikhil Chandra ist Investment Strategist Global Investment Solutions bei Aviva Investors