Alternative Credit bietet eine Lösung für diese Herausforderungen in Liability-Matching-Portfolios. Im Vergleich zu liquiden Assetklassen weisen alternative Kreditprodukte ein attraktiveres Renditepotenzial auf und können die Bilanzeffizienz erhöhen.

Die Deckungsquote, der Wert des Vermögens geteilt durch den Wert der Verpflichtungen, ist eine wichtige Kennzahl für Pensionsfonds, deren Verbindlichkeiten anhand einer aufsichtlich vorgeschriebenen Diskontkurve bewertet werden. Indem es für das optimale Hedge-Verhältnis sorgt, sichert das Matching-Portfolio die Deckungsquote gegenüber dem Zinsrisiko.

Alternative Credit ist eine sehr breit gefächerte Anlageklasse und lässt sich daher gut in verschiedene Portfoliomanagement-Strategien einbinden. Das Thema Illiquidität ist zwar nicht zu vernachlässigen, aber mit Flexibilität beim Portfoliomanagement und einer angemessenen Risikosteuerung gut „managebar“.

Welche Alternative Credit Formen eignen sich für ein Matching-Portfolio?
Um diese Frage zu beantworten, bedarf es eines individuellen Blicks auf die Bilanzsituation und die spezifischen Umstände des institutionellen Anlegers. Grundsätzlich sind jedoch folgende Merkmale von Alternative Credit für ein Matching-Portfolio günstig:
1. geringe Ausfallwahrscheinlichkeit und hohe Recovery Rates;
2. der Schätzwert des Assets entwickelt sich parallel zu den Zinsen;
3. berechenbare Cashflows bzw. Schutz vor vorzeitiger Rückzahlung in Form von Vorfälligkeitsentschädigungsklauseln;
4. attraktive risikoadjustierte Renditen gegenüber Verbindlichkeiten.

Welche Anlageklassen ins Matching-Portfolio aufgenommen werden, hängt von den Präferenzen des Kunden ab. Soll das Matching mit hoher Präzision nach Mark-to-Market erfolgen, kommen weniger Anlagenklassen infrage. Bei einem Cash-flow-Matching können auch Assetklassen niedrigerer Bonität genutzt werden. Üblicherweise werden in Matching-Portfolios Assetklassen wie Geldmarktanlagen, Zinsswaps, Staats- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen eingesetzt.

Alternative Credit Formen, die die Merkmale der oben genannten Anlagen teilen und sich daher gut für Matching-Portfolios eignen sind z.B. staatliche gesicherte Exportfinanzierungen (ECA-Loans), Unternehmenskedite, Projektfinanzierungen oder Wohn- und Gewerbeimmobilienfinanzierungen. Diese Anlageformen eigenen sich im Übrigen auch für Renditeportfolios. Nachfolgend einige Überlegungen zur Eignung dieser Alternative Credit Formen im Kontext eines Matching-Portfolios in der Reihenfolge ihrer Neuemissionsspreads (von den niedrigsten zu den höchsten).

Staatlich gesicherte Exportfinanzierung / ECA-Loans
Pro: gleiche Kreditqualität wie bonitätsstarke Staatsanleihen. Bei variabel verzinsten Loans kann die Spread-Volatilität geringer sein.

Aber: u. U. unregelmäßige Tilgung. Bei variabler Verzinsung evtl. Kombination mit Swaps oder Assets mit hoher Duration erforderlich.

Projektfinanzierung
Pro: Lange Laufzeiten und feste Verzinsung erhältlich. Bei variabel verzinsten Darlehen kann die Spread-Volatilität geringer sein.

Aber: Bei variabler Verzinsung evtl. Kombination mit Swaps oder Assets mit hoher Duration erforderlich.

Unternehmenskredite
Pro: Relativ lange Laufzeiten erhältlich. Vereinbarung von Vorfälligkeitsentschädigungsklauseln.

Aber: Endfällige Tilgungsregelung kann das Wiederanlagerisiko senken und zu höherer Duration führen, erhöht jedoch auch die Möglichkeit einer Überallokation von Alternative Credit.

Wohnbauhypotheken
Pro: Relativ lange Laufzeiten und Duration erhältlich.

Kontra: Vorfälligkeitsrisiko.

Gewerbliche Immobilienkredite
Pro: Bei variabel verzinsten Darlehen kann die Spread-Volatilität geringer sein.

Aber: Bei variabler Verzinsung evtl. Kombination mit Swaps oder Assets mit hoher Duration erforderlich.

Kontra: Vorfälligkeitsrisiko.

Um die potenziellen Ertragsvorteile von Alternative Credit aus Portfolioperspektive nachvollziehen zu können, empfiehlt sich eine Bewertung dieses Ertragspotenzials, indem man Investment Grade (IG) Unternehmensanleihen guter Bonität sowie Staatsanleihen vergleichbaren Portfolios aus Alternative Credit gegenüberstellt. Die Alternative-Credit-Portfolios setzen sich so zusammen, dass sie hinsichtlich Ratings, Duration und Spread Duration der Benchmark der liquiden Anlagen so weit wie möglich entsprechen.

Das IG-Kreditportfolio wird einem Portfolio aus Gewerbeimmobilienkrediten, Infrastrukturkrediten und Unternehmenskrediten gegenübergestellt (Alternative IG Credit Portfolio). Der Spread-Pick-up, d.h. das höhere Ertragspotenzial des Alternative IG Credit Portfolios, lässt sich mit der höheren Bruttorendite und geringeren voraussichtlichen Verlusten erklären. Für liquide IG-Kredite prognostizieren wir jährliche Verluste in Höhe von 25 Basispunkten (bps). Alle Assetklassen im Alternative IG Credit Portfolio weisen geringere voraussichtliche Verluste von 15 bps auf und erhöhen damit die relative Performance um 10 bps. Diese Differenz ist u.a. durch die höheren Recovery Rates bei Alternative Credit bedingt.

Liquide Staatsanleiheportfolios enthalten eine Mischung aus AA- und AAA-gerateten europäischen Staatsanleihen. Ihr Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag ist nicht beeindruckend. Wir erwarten einen langfristigen Tracking Error von über 2% und eine negative Überschussrendite. Das risikofreie alternative Portfolio aus ECA-Loans, Wohnbauhypotheken und AA-gerateten festverzinslichen Infrastrukturkrediten hat trotz Managementkosten, die über dem Staatsanleihenportfolio liegen, ein Spread-Pickup-Potenzial von rund 100 bps.

Die Ergebnisse des Vergleichs sind in der nachfolgenden Abbildung dargestellt. Die duchgängigen Kreise stellen liquide Assetklassen dar, die gestrichelten Kreise zeigen Alternative Credit Portfolios, deren Merkmale weitgehend denen der jeweiligen liquiden Assetklasse entsprechen hinsichtlich Duration, Rating und Spread Duration. Der Tracking Error wird relativ zu den Swapsätzen berechnet, und zwar mit derselben Duration wie die Benchmark der Assetklasse. Um die Zahlen miteinander in Relation zu setzen, sind globale IG-Unternehmensanleihen hinzugefügt. Die Schätzung zeigt, dass Alternative Credit das Portfolio effizienter gestalten kann. Das liegt am Potenzial, die Erträge auszuweiten und dabei zugleich das Risikobudget beizubehalten. Alternativ kann das Bilanzrisiko bei gleichzeitiger Beibehaltung des Renditepotenzials gesenkt werden.

Quelle: NN Investment Partners

Die nachfolgende Tabelle illustriert den erwarteten Ertrags-Pickup eines typischen Matching-Portfolios eines niederländischen Pensionsfonds. Zur Veranschaulichung haben wir ein Drittel des Matching-Portfolios durch die entsprechenden Alternative-Credit-Pendants ersetzt. Die Allokation zu illiquiden Assets beträgt 13,3% der Gesamt-Assets. Hinzu kommt die mögliche Allokation zu illiquiden Assets im Renditeportfolio. Einer Allokation zu illiquiden Assets mögen Grenzen gesetzt sein, aber es dürften sogar mehr als 13,3% möglich sein, ohne Probleme bei Liquiditäts-Stresstests zu bekommen.

Erwartete Wirkung von Alternative Credit im Matching-Portfolio auf das Ertragspotenzial der Deckungsquote



Quelle: NN Investment Partners

Die Steigerung des Ertragspotenzials um rund 12 Bp ergibt eine fünfprozentige Erhöhung der Überschussrendite ggü. den Verbindlichkeiten, und zwar von 2,5 auf 2,62%. Geht man von einer Aktienrisikoprämie von 3% aus, ergibt sich, dass die Ertragssteigerung in etwa der Größenordnung einer um 4% höheren Aktienallokation entspricht. Letztere würde zweifelsohne die Risikoniveaus erhöhen.

Fazit
Durch Aufnahme von Alternative Credit in ein Liability-Matching-Portfolio können institutionelle Anleger im Vergleich zu liquiden Assetklassen potenziell attraktive Renditen realisieren und ihre Bilanzen effizienter gestalten. Illiquidität ist zwar ein Thema, durch einen flexiblen Ansatz im Portfoliomanagement sowie eine angemessene Risikokontrolle sind Alternative Credit Investments im Rahmen von Matching-Portfolios aber managebar. Im Gegensatz zum Anleihemarkt ist der Markt für Alternative Credit nicht sehr transparent. Es kommt daher vor allem darauf an, geeignete Transaktionen zu identifizieren.

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*) Bart Oldenkamp, Managing Director Integrated Client Solutions, NN Investment Partners