Dagegen bietet eine echte strategische Allokation über unterschiedliche marktbezogene Rahmenbedingungen hinweg eine langfristig stabile Wertentwicklung. Das wichtigste Element einer solchen Allokation ist die erweiterte Diversifizierung. Im Folgenden beleuchten wir verschiedene Dimensionen der Diversifizierung:
*Erweiterung des Anlageuniversums der traditionellen Risikoprämien um alternative Risikoprämien und ausgewählte defensive Strategien
*Risiko- statt Kapitalallokation, um eine angemessene Diversifizierung über unterschiedliche konjunkturelle Phasen hinweg zu gewährleisten

Das Ziel ist der Aufbau eines langfristig ausgerichteten, strategischen Portfolios, das sich jenseits des konjunkturellen Auf- und Abs gleichmäßig entwickelt: ein „Allwetter-Portfolio“.

Dazu sollte das Anlageuniversum so breit wie möglich angelegt sein: Zum einen beinhaltet es traditionelle Risikoprämien, wie Aktien aus Industrie- und Schwellenländern, Durations-, Kredit- und Inflationsinstrumente, Devisen und Rohstoffe. Zum anderen umfasst es im Sinne einer weiterführenden Diversifizierung auch alternative Risikoprämien wie Aktienfaktoren, Yield-Capture und makro-direktionale Strategien.

Analysen zeigen, dass alternative Risikoprämien (ARP) nur schwach mit traditionellen Anlagen korrelieren. Zudem kann ihr Einsatz das Risiko-Rendite-Profil von Multi-Asset-Portfolios langfristig deutlich verbessern.

Abb. 1: Strategische Allokation mit und ohne ARP



Bei der annualisierten Performance und unterschiedlichen Risikomaßen schneidet ein Portfolio mit einer strategischen ARP-Allokation besser ab und ist weniger abhängig von den Aktienmärkten.

Quelle: Unigestion. Daten vom 15.12.2014 bis zum 31.12.2017. Beiträge vor Gebühren und auf Basis des Uni-Global – Cross Asset Navigator.
Nur zur Veranschaulichung. Vergangene Performance ist kein Indikator für zukünftige Performance

Eine gut diversifizierte strategische Allokation sollte außerdem auch Hedging-Strategien umfassen, damit das Portfolio in schwierigen Phasen besser geschützt ist. Durch eine Absicherung nach unten dürfte es stärker vom Zinseszinseffekt profitieren und somit auf lange Sicht eine bessere Wertentwicklung bieten. Unigestion beispielsweise nutzt eine Devisen-Hedging-Strategie. Diese besteht in der Auswahl von FX-Crossings (Nebenwährungspaaren) mit einem positiven Carry, einem negativen Beta zum S&P 500 Index und einer hohen Trefferquote bei fallenden Märkten. Die Grafik zeigt, dass dies bei fallendem S&P 500 zu einer positiven Wertentwicklung geführt hat.

Abb. 2: Durchschnittliche tägliche Wertentwicklung bei fallendem S&P 500



Quelle: Unigestion. Daten vom 15.12.2014 bis zum 31.12.2017. Beiträge vor Gebühren und auf Basis des Uni-Global – Cross Asset Navigator.
Nur zur Veranschaulichung. Vergangene Performance ist kein Indikator für zukünftige Performance

Die beste Diversifizierung des Anlageuniversums und die besten Anlagestrategien nützen nichts, wenn die Allokation nicht stimmt. Die moderne Portfoliotheorie, die auf der Annahme basiert, dass rationale Investoren eine Kombination aus Anlagen anstreben, die bei einem gegebenen Risiko die maximale Wertentwicklung bietet (ein Erwartungswert-Varianz-Portfolio), stand lange Zeit im Mittelpunkt der Asset-Allokation. Dieser Ansatz wird zwar nach wie vor anerkannt, doch seit Anfang der 1990er-Jahre hat die Wissenschaft viele Defizite aufgezeigt. So sind Portfolioallokationen nach dem Erwartungswert-Varianz-Prinzip sehr instabil, weil sie in hohem Maße von Parametern wie Modellen für die erwartete Wertentwicklung abhängen.

Die Kritik am Erwartungswert-Varianz-Prinzip erhielt weitere Nahrung, als Haugen und Baker die Mindestvarianzanomalie beschrieben. Sie wiesen empirisch nach, dass sich Portfolios, die eine minimale Volatilität anstrebten, über alle Regionen hinweg besser entwickelten als ihre jeweiligen auf der Marktkapitalisierung basierenden Benchmarks. Dies hat die Idee befeuert, dass sich Investoren beim Portfolioaufbau besser nach dem Risiko, statt nach der erwarteten Wertentwicklung, richten sollten. Das hat den Vorteil, dass Risikokennzahlen deutlich stabiler sind als Erwartungen zur Wertentwicklung.

Risikobasiertes Investieren rückte vor allem nach der globalen Finanzkrise ins Rampenlicht, hatte sie doch die mangelnde Diversifizierung vieler kapitalbasierter Allokationen offenbart, die überwiegend in Aktien und Wachstumsanlagen investiert hatten. Es umfasst nach unserer Auffassung zwei sich ergänzende Ansätze:
*Risikogewichtung: Festlegen der Portfolioallokation auf Basis der einzelnen Risikobeiträge
*Gesamtrisikosteuerung: Festlegen der Portfolioallokation auf Basis eines vorher festgelegten Risikos für das Gesamtportfolio

Während bei einfachen Investmentlösungen häufig die Risikogewichtung zum Einsatz kommt, bietet sich die Gesamtrisikosteuerung bei Multi-Asset-Portfolios oder komplizierteren Investmentlösungen an, weil sich hier in jedem Marktumfeld das im Voraus definierte Portfoliorisiko erzielen lässt. Außerdem gelingt es Investoren besser, ihre Verluste zu kontrollieren, wenn sie ein bestimmtes Risikoniveau ansteuern oder verhindern, dass es eine vorgegebene Schwelle überschreitet. Mit der Gesamtrisikosteuerung können Anleger nicht nur das Risiko des Gesamtportfolios, sondern auch die Risikobeiträge der einzelnen Positionen besser steuern und so für eine angemessene Diversifizierung des Portfolios sorgen.

Der Risikoallokationsansatz funktioniert nur, wenn das Risiko klar definiert ist. Viele risikobasierten Multi-Asset-Strategien bewerten das Portfoliorisiko mit Standardkennzahlen wie Volatilität und Korrelation. Das greift jedoch zu kurz. Das Risiko sollte in Form des potenziellen Kapitalverlusts ausgedrückt werden und nicht nur als abstrakte, statistische Kennzahl – wie die Volatilität. Unigestion hat darum ein eigenes Modell für die „zu erwartende Unterdeckung“ (expected shortfall) entwickelt, um so einen mehrdimensionalen Überblick zum Portfoliorisiko zu erhalten. Dieses Modell berücksichtigt auch Risikodimensionen, die in volatilitätsbasierten Analysen ignoriert werden, zum Beispiel Bewertung, Asymmetrie, Tail-Risiko und Liquidität. In der Praxis identifiziert das Modell Anlagen mit schlechten Risikoeigenschaften, etwa negative Schiefe, geringe Liquidität oder niedriges Carry und reduziert die entsprechenden Positionen.

Das folgende Beispiel verdeutlicht die Vorteile dieses Modells. Dazu werden drei Arten von alternativen Risikoprämien (ARP) miteinander verglichen: Asset-übergreifende Trendfolge, Credit-Carry und Schwellenmarkt-Devisen-Carry. Die Grafik zeigt, dass ihre Volatilität recht ähnlich ist. Am einfachsten wäre es also, allen ARP im Portfolio den gleichen Risikoanteil zuzuweisen. Unter Berücksichtigung des historischen maximalen Verlusts ergibt sich jedoch ein ganz anderes Bild. Bestimmte Risikodimensionen zu vernachlässigen, führt dazu, dass das potenzielle Verlustrisiko unterschätzt wird.

Abb. 3: Im Vergleich: Volatilität vs. maximaler Verlust bei drei Arten von Risikoprämien



Quelle: Unigestion, Bloomberg. Statistik basiert auf einer Backtesting-Serie mit Daten (Bloomberg) von Oktober 2005 bis Dezember 2016.
Vergangene simulierte Performance ist kein Indikator für zukünftige Performance

Eine leistungsstarke strategische Asset-Allokation für Multi-Asset-Portfolios wird im aktuellen Umfeld mit niedrigen Zinsen und hohen Bewertungen zunehmend wichtiger. Traditionelle Modelle sind nicht mehr in der Lage, Investoren vor unerwarteten Volatilitätsspitzen und einer Verschärfung der Geldpolitik zu schützen. Mit einer strategischen Allokation ebenfalls in alternative Risikoprämien können Anleger unserer Meinung nach eine gleichmäßige, asymmetrische Wertentwicklung bei wirksamer Risikosteuerung erzielen, bei der sie das Aufwärtspotenzial in Bullenmärkten mitnehmen und bei fallenden Märkten einen wirksamen Kapitalschutz erhalten.

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*) Dr. Florian Rehm, Head of Institutional Clients Germany & Austria, und Julien Malet, Investment Solutions Manager, Unigestion.