Nur für professionelle Investoren. Alle Investitionen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Kapitalverlustes.

Auf den ersten Blick mag es kontraintuitiv erscheinen, sich im aktuellen spätzyklischen Umfeld mit dem riskantesten Segment des US-Hochzinsmarkts zu befassen – schließlich würden gerade diese Anleihen am meisten unter einem Wirtschaftsabschwung leiden. Wir glauben jedoch, dass eine Positionierung in spekulativen B- und CCC-Bonitäten aus folgenden Gründen sinnvoll ist: 1) Die Anleger sind nach wie vor auf der Jagd nach Rendite, 2) BB-Bonitäten sind überbewertet, 3) wir sind optimistisch in Bezug auf die weltwirtschaftliche Entwicklung und 4) wir halten die in den Kreditspreads eingepreisten Ausfallraten für unrealistisch hoch.¹

Angesichts der weltweit rund 11,75 Billionen US-Dollar an negativ rentierenden Schuldtiteln (Höchststand 2019: ca. 17 Billionen US-Dollar) müssen Anleger immer noch aktiv nach Rendite suchen. Die Renditesituation verschärft sich für Investoren außerhalb der USA noch dadurch, dass die Kosten einer Währungsabsicherung die Renditen von US-Anlagen mindern können, weswegen sich eine zunehmende Zahl von Investoren gegen eine Währungsabsicherung entscheidet. Auch in Europa sind attraktive Anlagen knapp – vor kurzem wurden hier BB-Anleihen mit Coupons von weniger als 1% gegeben.²

BB-Anleihen sind nicht nur in Europa überteuert. Investoren scheinen US-Anleihen mit BB-Rating schlechter bewerteten Hochzinsanleihen auch aufgrund von Befürchtungen über eine mögliche globale Konjunkturabschwächung vorzuziehen. Auch die Zusammensetzung des spekulativen Teils des US-Hochzinsmarkts mag eine Rolle spielen – etwa die Hälfte dieser Emittenten stammen aus zyklischen Branchen, die stark von der wirtschaftlichen Entwicklung abhängen. Nachdem sich die Kurse im Hochzinsbereich in den vergangenen Jahren meist relativ ähnlich entwickelt hatten, wendete sich Mitte 2019 das Blatt. In der zweiten Jahreshälfte 2019 schnitten die spekulativen Marktsegmente deutlich schlechter ab als die bonitätsstärksten Hochzinsanleihen, was bis Mitte Januar 2020 zu einem Spread von fast 800 Basispunkten führte.

Abb. 1: Unterschiedliche Entwicklung von BB- und CCC-Spreads


Die Weltwirtschaft wächst weiter
Dabei sieht die wirtschaftliche Situation eigentlich gar nicht schlecht aus. Es gibt Fortschritte bei der Beilegung des Handelsstreits zwischen den USA und China, der globale Industriesektor zeigt Anzeichen für eine Belebung und die Zentralbanken halten an ihrer lockeren Geldpolitik fest – alles Faktoren, die für eine Fortsetzung des globalen Wachstums sprechen. Daher setzen wir die Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession im Jahr 2020 weiterhin nur bei 10% an.

Da der untere Bonitätsbereich einen relativ attraktiven Spread bietet, haben wir zu Jahresbeginn Anleihen mit B- und CCC-Rating mit bis zu 10 Prozentpunkten übergewichtet.

Die Spreads im unteren Qualitätsbereich preisen aus unserer Sicht eine wesentlich höhere Ausfallquote ein, als für 2020 zu erwarten ist. So implizierte beispielsweise der optionsbereinigte CCC-Spread (OAS) von 983 Basispunkten von Mitte Januar eine jährliche Ausfallquote von fast 11,4% was deutlich über der historischen Rate von rund 7% im CCC-Marktsegment liegt.³ Wir erwarten, dass die Ausfallquote im breiten Markt unter dem langfristigen historischen Durchschnitt von 3,5% liegen wird (und möglicherweise sogar unter 3,0%), falls sich der Energie- und Rohstoffsektor, der 2019 etwa die Hälfte der Ausfälle ausmachte, weiter stabilisiert.

Zu unseren bevorzugten Positionen in den Segmenten mit B- und CCC-Rating gehören unabhängige Stromerzeuger und US-Unternehmen mit Verbraucherbezug. Vor kurzem haben wir außerdem den Energiesektor fokussiert, der besonders überverkauft schien, mit besonderer Schwerpunktsetzung auf Produzenten und Distributoren von Erdgas und verwandten Brennstoffen. Außerdem haben wir selektiv in Emittenten aus dem Gesundheitswesen investiert. Wir kompensieren die Investitionen in diese spekulativen Papiere mit CDX und mit Positionen in AAA-gerateten CLO-Tranchen.

Im Rahmen der Einbeziehung von Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren berücksichtigen wir die Auswirkungen, die ESG-Belange auf niedriger bewertete Energie- und Rohstoffnamen haben können. Obwohl sich die Spreads dieser Anleihen möglicherweise einengen und attraktive risikobereinigte Renditen bieten können, ist nicht auszuschließen, dass sie auch weiterhin mit einem Abschlag gegenüber ähnlich bewerteten Papieren mit weniger ESG-Problemen gehandelt werden.

Wir sind uns bewusst, dass es Risiken gibt, die bei schlechter bewerteten Emittenten zu berücksichtigen sind. Das Hauptrisiko ist dabei, dass wir die allgemeine Stärke der Weltwirtschaft möglicherweise falsch einschätzen. Bereits im Vorfeld eines Wirtschaftsaufschwungs könnten viele dieser Anleihen deutlich stärkere Kursverluste erleiden als Anleihen mit höherer Qualität. Auch wenn die Auswahl der spezifischen Wertpapiere stets ein kritischer Faktor bei der Erzielung von Renditen ist, ist es bei der Investition in Anleihen niedriger Bonität besonders wichtig, Unternehmen zu wählen, die sich auch in einem wirtschaftlich schwächeren Umfeld behaupten können.

Schließlich können solche Anleihen insbesondere in unserem bevorzugten Laufzeitbereich (4-7 Jahre aufgrund der Steilheit mancher Kreditkurven) schwer zu beschaffen sein. Dennoch haben wir auch in Zeiten geringerer Liquidität unsere Positionen ausbauen können. In letzter Zeit ist außerdem das Emissionsvolumen im Hochzinsbereich gewachsen, was zusätzliche Möglichkeiten zur Vergrößerung von Positionen bietet.


¹Die Bonitätseinstufungen basieren auf den Informationen anerkannter Ratingagenturen und stellen Gewichtungen in den ICE BofA-Indizes dar.
²Crown European Holdings hat beispielsweise kürzlich eine am 15.02.2023 fällige Anleihe mit BB-Rating mit einem Coupon von 0,75 % und Ball Corp. eine am 15.03.2024 fällige Anleihe mit BB+-Rating und einem Coupon von 0,875 % emittiert.
³Vom 1. Januar 1982 bis zum 31. Dezember 2018 betrug die kumulierte Fünf-Jahres-Ausfallrate für CCC-Anleihen 33,9 %.

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*) Robert Cignarella, CFA, ist Managing Director und Head of U.S. High Yield Bonds bei PGIM Fixed Income. Herr Cignarella ist außerdem Co-Head der Global High Yield Strategy. Bevor er 2014 zu PGIM kam, war er Co-Head für Hochzinsanleihen und Bankkredite bei Goldman Sachs Asset Management, wo er auch Positionen als Portfoliomanager und Kreditanalyst innehatte. Zuvor war er Finanzanalyst bei Salomon Brothers. Herr Cignarella hält einen MBA der University of Chicago und einen BA in Operations

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