Der Markt für festverzinsliche Wertpapiere im Allgemeinen und die Kreditmärkte im Besonderen haben sich schnell auf diese neue Realität eingestellt, und die Zinsen haben ihre tief im Minus liegende Spanne überwunden und ein Niveau erreicht, das seit mehr als einem Dutzend Jahren nicht mehr erreicht wurde. Die Kredit-Spreads haben sich 2022 abrupt erweitert, bevor sie sich auf einem erhöhten Niveau einpendelten und stabilisierten – wenn auch mit den üblichen Schwankungen. Infolgedessen haben die Renditen für Credit ein Niveau erreicht, das seit der Krise in der Eurozone nicht mehr beobachtet wurde.

Andere Anlageklassen hingegen zeigen weiterhin eine beeindruckende Fähigkeit, die finanzielle Schwerkraft zu ignorieren. Sowohl auf der privaten Seite (Private Equity, Immobilien, private Kredite) als auch auf den Aktienmärkten passen sich die Preise eher an sinkende als an steigende Zinsen an.

Die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere passen sich von Natur aus schnell an, weshalb sie zuletzt verheerende Renditen erzielten. Dies ist einer der Hauptgründe, warum sie heute attraktiv sind, insbesondere Papiere, deren Renditen sowohl von höheren Zinsen als auch von höheren Spreads profitieren. Anleihen waren wohl am stärksten vom bisherigen geldpolitischen Umfeld betroffen. Zweifellos wird das Niveau der Bundesanleihen, mehr noch als die KGVs des Euro STOXX 50, Finanzhistorikern Anlass geben, sich am Kopf zu kratzen, wenn sie auf diese Phase der wirtschaftlichen Repression zurückblicken. Zu glauben, dass letztere nicht durch erstere tiefgreifend beeinflusst wurden, ist jedoch bestenfalls naiv. Hätte man einer Gruppe von Anlegern gegen Ende des Sommers 2021 gesagt, dass sich die Renditen des europäischen Index für hochverzinsliche Anleihen innerhalb von zwei Jahren mehr als verdreifachen würden, hätte wohl kaum jemand darauf gewettet, dass der Euro STOXX 50 oder der S&P 500 ihr Niveau halten würden.

Bewertungen im Rampenlicht
Zwischen 2012 und 2022 gab es erheblichen Rückenwind für die Bewertungen, da die ständig sinkenden Kapitalkosten Sektoren wie Privatmärkte und börsennotierte Aktien begünstigten. Doch das abrupte Ende des schnellen Geldes bedeutet, dass wir in eine „schöne neue Welt“ eingetreten sind. Und dieser Rückenwind beginnt sich in Gegenwind zu verwandeln.

Ein gutes Beispiel hier sind die privaten Märkte. Die Neubewertung von privaten Vermögenswerten erfolgt, wenn Kapital fällig wird. Dies begann logischerweise mit Risikokapital. Die Risikokapitalbranche wurde durch das vorherrschende Zinsumfeld besonders in Mitleidenschaft gezogen, und, was noch wichtiger ist, hier sind die Cashflow-Zyklen am kürzesten (da Unternehmen, die Geld verbrauchen, regelmäßig Geld aufnehmen müssen). Jetzt sind selbst bei den erfolgreichen Unternehmen, die noch immer neues Geld aufnehmen, die Bewertungen viel niedriger, und es ist eine steigende Zahl von Insolvenzen zu verzeichnen. Der zweite Sektor, der mit Schwierigkeiten zu kämpfen hat, ist der Immobiliensektor, dessen Wert eng mit den Finanzierungskosten verbunden ist. Andere Bereiche werden diesem Beispiel folgen.

Auch wenn noch nicht geklärt ist, welche Annahmen in den Bewertungsmodellen für Privatmärkte beibehalten werden sollten, ist diese neue Bewertungslandschaft für Kreditinvestoren gut und bereits eingepreist.

Einfach ausgedrückt: Kreditinvestitionen sollten auf der Grundlage der Auswahl der richtigen Unternehmen zu den richtigen Bedingungen funktionieren. Die Frage, die wir uns jeden Tag stellen, lautet: „Wie hoch sind die grundlegenden Risikokosten?“

Kreditrenditen profitieren nicht nur von normalisierten Zinssätzen und Risikoprämien, sondern, was noch interessanter ist, von deutlich höheren Komplexitätsprämien. Das heißt, die Überrendite, die man für Investitionen in eine Situation erzielen kann, die komplex zu analysieren ist, wenn auch nicht unbedingt riskanter. Als die Renditen gedrückt wurden, stürzten sich „Touristen“ in komplexe Situationen, um eine Rendite zu erzielen, die ihren Renditezielen entsprach. Dadurch wurden diese Prämien gedrückt. Da diese Anleger nun mit einfacheren Situationen ausreichend hohe Renditen erzielen können, können sie in ihrer Komfortzone bleiben, so dass viel Wert für die wenigen übrig bleibt, die sich an komplexen Analysen erfreuen.

Eine gesündere Marktdynamik
Infolge dieser neuen Dynamik beginnen die Ausfallraten, die zu lange künstlich niedrig gehalten wurden, zu steigen und werden weiter steigen. Diese Ausfälle sind gesund für die Kreditwirtschaft. Nicht nur, weil sie für eine effiziente Kapitalallokation notwendig sind, sondern auch, weil Kreditereignisse für Anleger, die bereit und in der Lage sind, diese Situationen zu analysieren, idiosynkratische Chancen eröffnen. Jeder Ausfall erhöht die Vorsicht auf dem Markt und folglich die Prämien für verschiedene Situationen, wodurch sich die künftigen Renditen verbessern. Diese Ausfälle werden den Druck auf die Kredit-Spreads aufrechterhalten, so wie die Inflation den Druck auf die Zinssätze aufrechterhalten wird, so dass die Argumente für Kredite von Dauer sind.

Nach einem Jahrzehnt, in dem Kreditmanager fälschlicherweise glaubten, ihre Aufgabe bestünde darin, die Richtung der Märkte zu erraten, befinden wir uns nun wieder in einem Umfeld attraktiver Renditen, in dem die Performance aus dem Verständnis der Fundamentaldaten und der Steuerung von Kreditereignissen resultieren wird. So sieht ein gesunder Markt aus, und das erhöht die Chancen für Bottom-up-Kreditselektoren mit flexiblen Mandaten.

Wir sind endlich zu dem zurückgekehrt, was Credit schon immer war und sein sollte: ein aktiver Ansatz bei Auswahl und Management von Risiken und die Erzielung von Performance durch Carry und nicht durch direktionale Wetten.

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*) Pierre Verlé, Head of Credit bei Carmignac