Die Kombination aus attraktiven Kupons und der fundamentalen Kreditqualität der Finanzinstitute kompensieren die spezifischen, erhöhten strukturellen Risiken dieser nachrangigen Anleihen. Die soliden Bilanzen und Geschäftsmodelle der Banken sorgen zudem für ein moderates Risiko, denn hierdurch sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass CoCos getriggert werden und es zur Verlustabsorption kommt. Dennoch dürfen die Risiken der Kapitalabschreibung und Eigenkapitalumwandlung nicht vernachlässigt werden. Zu beachten ist auch die Wahrscheinlichkeit eines Verlängerungsrisikos. Dieses bezieht sich darauf, dass die Anleihen nicht nach der festgelegten Anzahl von Jahren zum Nennwert gekündigt werden. Die Aufsichtsbehörden haben außerdem die Möglichkeit, die Zahlung der Kupons auszusetzen, wenn die Bilanz der emittierenden Bank unter die regulatorischen Anforderungen an das Eigenkapital sinkt.

Bei Investoren stehen CoCos in Konkurrenz zu strukturierten Produkten mit ähnlichen Risikoeigenschaften, zum Beispiel Reverse Convertibles, aber auch in Konkurrenz zu Bankaktien. Nach unserer Einschätzung ist das Risiko-Rendite-Verhältnis bei CoCo-Bonds überdurchschnittlich gut. Ob und in welchem Umfang solche Titel in ein individuelles Portfolio passen, hängt wie stets von der Risikofähigkeit des Anlegers ab. Die bisher von Banken und Versicherungen ausgegebenen CoCo-Anleihen sind, auf den Zeitraum seit Einführung dieser Anleihengattung betrachtet und insbesondere im Vergleich zu allen Anleihenklassen, mit hohen Kupons ausgestattet. Der gesamte Kupon setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zinssatz, einer Entschädigung für das Kreditrisiko sowie der Entschädigung für das Risiko, dass die Anleihe in Aktien der Bank gewandelt oder abgeschrieben werden könnte – je nach Konstruktion. Die letztgenannte Komponente macht den weitaus größten Teil des Kupons aus.

Über eine Dekade nachdem die ersten CoCo-Emissionen auf den Markt kamen, lautet das Resümee aus unserer Sicht als Asset Manager und damit auch allgemein aus Anlegersicht: das erste Jahrzehnt der CoCos verlief erfolgreicher als erwartet! Denn den Renditechancen standen auch zahlreiche pessimistische Stimmen entgegen, da das Vertrauen in den Bankensektor aufgrund der Finanzkrise gelitten hatte. Wenn man die Ende 2016 aufgelegte institutionelle Tranche des Swisscanto (LU) Bond Fund Responsible COCO betrachtet, liegt die durchschnittliche jährliche Brutto-Performance bei knapp über sieben Prozent (Stand 31. Dezember 2021).

Bessere Entwicklung als Bankaktien
Die starke Performance des CoCo-Markts ist speziell im Vergleich zur Entwicklung der restlichen Bankkapitalstruktur (Eigenkapital, Senior + Subordinated Bank Bonds) erwähnenswert und war in diesem Ausmaß nicht vorherzusehen. Unser Hauptargument für CoCo-Bonds bestand bei der Fonds-Lancierung im Jahr 2011 in der Einschätzung beziehungsweise Erwartung, dass durch die höhere Kapitalisierung als Folge der Basel III-Regulationen die Investitionsrisiken für CoCo-Investoren sinken würden. Die höheren Kapitalkosten durch Basel III verursachten zusätzliche Kosten bei den Aktionären, da weniger Kapital für Dividenden und Aktienrückkäufe zur Verfügung stand. Daher hatten wir durchaus mit einer guten Performance von CoCo-Anleihen gerechnet. Überrascht hat uns jedoch die starke relative Performance von CoCos im Vergleich zu Bankaktien, die aus Renditeaspekten im vergangenen Jahrzehnt ihre Mühe hatten.

Die turbulenteste Zeit für CoCo-Investoren war ohne Frage die Covid-Krise. Sie stellte den ersten ernsthaften Stresstest für den Bankensektor seit der Lehman-Krise der Jahre 2008 und 2009 dar. Die Covid-bedingten, systematischen Lockdowns weltweit waren ein absolutes Novum. So etwas hatte man vor dieser Krise noch nie gesehen. Die plötzliche Vollbremsung des gesellschaftlichen Lebens wie auch der Finanzmärkte führte nicht zuletzt aufgrund der zentralen Rolle des Bankensektors zu enormen Unsicherheiten. Die Kombination aus schnellen und umfangreichen Maßnahmen der Fiskal- und Geldpolitik sowie die gute Profitabilität und Solvenz des Bankensektors haben dazu beigetragen, die durch die Lockdowns entstandenen Lücken zu überbrücken. Die Banken haben die Krise bis heute verhältnismäßig gut überstanden, da sie sowohl profitabel als auch rekordverdächtig kapitalisiert sind. Entsprechend sind wir auch für die Zukunft optimistisch, dass institutionelle Investoren in CoCos eine interessante Anlageklasse zur Portfolio-Beimischung finden.

Positionierung entlang der Kurve für Wertentwicklung entscheidend
Abschließend noch zur aktuellen Marktsituation: Im Vergleich zu den Jahren 2020 und 2021, als ein Anleger einfach Käufe am Markt tätigen und sich dann relativ entspannt zurücklehnen konnte (durch die quantitative Lockerung legten alle Anleihen an Wert zu), dürfte eine solche Strategie im Jahr 2022 weniger erfolgreich sein. Wir gehen vielmehr von größeren Abweichungen aus, denn aufgrund der fehlenden geldpolitischen Lockerung werden nicht mehr alle Anleihewerte in die Höhe getrieben. Nunmehr muss jede Anleihe an sich attraktiv sein, um eine positive Performance erzielen zu können. Faktoren dafür sind die geeignete Auswahl von Emittent, Land, Währung, Rating, Duration und Verlängerungsrisiko.

In der ersten Phase der politischen Normalisierung, die durch starkes Wachstum, das Auslaufen der QE-Programme und erste Zinserhöhungen gekennzeichnet ist, bevorzugt unser Fondsmanagement einige große Emittenten mit höherem Beta, die günstig bewertet sind. Weniger Wert sieht es in Ländern mit höherem Beta (Italien und Spanien). Zudem wird erwartet, dass die Positionierung entlang der Zinskurve für die Wertentwicklung entscheidend sein wird. So hält es unser Haus für sehr wahrscheinlich, dass viele CoCo-Anleihen am kurzen Ende der Kurve (<3 Jahre) 2022 einige der stärksten Renditen im Bereich festverzinslicher Wertpapiere erzielen könnten, wenn auch mit höherer Volatilität als im vergangenen Jahr. CoCo-Anleihen mit längerer Laufzeit könnten hingegen in einem Umfeld einer strafferen Geldpolitik schwache Renditen abwerfen.

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*) Holger Krohn, CSIP, ist Leiter Vertrieb Institutionelle Deutschland bei Swisscanto Asset Management International S.A. in Frankfurt.