Ausschließlich für professionelle Investoren bestimmt. Alle Investments sind mit Risiken verbunden, einschließlich möglicher Kapitalverluste.

IPE D.A.CH: In letzter Zeit häufen sich die negativen Schlagzeilen über die Kreditqualität bei den Leveraged Loans. Ergeben sich aus Ihrer Sicht ähnliche Bedenken in Bezug auf CLO-Tranchen?
Wilches: Obwohl die Ausfallquoten für Leveraged Loans 2019 mit voraussichtlich 1,5 % in den USA und 0,5 % in Europa weiterhin niedrig sind¹, teilen wir viele der Bedenken, die in den vergangenen Monaten über die Kreditqualität geäußert wurden. Dazu gehören laxere Kreditklauseln und unrealistische EBITDA-Prognosen – alles Symptome, die typischerweise in der Spätphase des Kreditzyklus auftreten.
Man muss jedoch zwischen dem Risikoprofil der CLO-Tranchen und dem Risikoprofil der Leveraged Loans unterscheiden, die dem Produkt zugrunde liegen. Wir sind davon überzeugt, dass das steigende Risiko geringerer Erlösquoten bei ausfallenden Leveraged Loans im nächsten Zyklus wahrscheinlich am stärksten Mezzanine-CLO-Tranchen und nachrangige Schuldverschreibungen betreffen wird. PGIM Fixed Income investiert in erster Linie in Senior-CLO-Tranchen, die unserer Einschätzung nach ausreichend strukturellen Schutz vor Verlusten im Kreditmarkt bieten, um attraktive risikoadjustierte Renditen zu ermöglichen.

IPE D.A.CH: Was spricht aus Ihrer Sicht für Senior-CLO-Tranchen?
Wilches: Wir sind aktuell davon überzeugt, dass die hohen Spreads von CLOs mit AAA- bzw. AA-Rating diese attraktiv machen im Vergleich mit anderen Fixed-Income-Sektoren, die auf höhere Kreditausfälle und eine Verschlechterung der Kreditqualität sensibler reagieren. Für unsere Unternehmensanleihen- und Multi-Sektor-Portfolios bieten CLOs außerdem einen Diversifizierungsvorteil, da sie im Vergleich mit anderen Fixed-Income-Investments eine geringe Korrelation und bessere Liquidität aufweisen. Wir glauben, dass Senior CLOs aufgrund dieser Vorteile – Spread, Ausfallschutz und Diversifizierung – bei einem Marktabschwung besser abschneiden werden als vergleichbare Spread-Investments.

IPE D.A.CH: Könnten Sie uns mehr über die strukturellen Schutzmechanismen von CLO-Tranchen mit AAA/AA-Rating sagen?
Wilches: Die folgenden strukturellen Schutzmechanismen sollten Senior-CLO-Tranchen in der nächsten Schwächephase vor (signifikanten) Verlusten schützen.

Risikopuffer
Nach der letzten Finanzkrise wurde das Design der CLOs geändert, und diese Änderungen begünstigen vor allem die Investoren der Senior-Tranchen. Treibende Kraft waren Gesetzesreformen, die Weiterentwicklung der Modelle der Kreditagenturen und Forderungen von Kapitalgebern. In den USA stieg der Risikopuffer für die höchstrangigen CLO-Tranchen von etwa 23 % auf durchschnittlich fast 38 %. Die zugrunde liegenden Kredite müssten daher kumulative Kapitalverluste von mindestens 38 % erleiden, bevor es bei der Senior-Tranche zu Verlusten käme.²



Cash-Flow Diversion Covenants
Diese Klauseln lenken überschüssige Zins-Zahlungsflüsse von nachrangigen Branchen ab, wenn die realisierten oder erwarteten Verluste bei den zugrundeliegenden Krediten bestimmte Grenzen überschreiten. Die Zahlungsflüsse kommen dann zunächst der höchstrangigsten (AAA) Tranche zugute. Diese Klauseln sorgen dafür, dass zunächst die AAA-Tranchen und anschließend die nachrangigen Tranchen der Reihe nach abbezahlt werden, um die Struktur zu „heilen“. Wenn die Kreditverluste weiter ansteigen, wird auch zurückgezahltes (oder aus Verwertungen stammendes) Kapital genutzt, um die vorrangigen Tranchen zurückzuzahlen, wobei die höchstrangige Tranche wiederum Priorität hat.

AAA-Tranchen werden als erste zurückgezahlt und sind die letzten, die Verluste erleiden
Eine interne Verlustanalyse zeigt, wie diese Schutzmechanismen in Szenarien mit Erlösquoten von 60 %, 40 % und 20 % funktionieren können. (Zum Vergleich: in den USA lag die Erlösquote bei Krediten historisch bei 66 % und in 2009 bei 62 %.³)

*Bei Zugrundelegung einer Recovery Rate von 60 % würde die AAA-Tranche Kapitalverluste erst ab einer jährlichen Ausfallquote von 47,8 % erleiden – dem 3,7-fachen der 2009 erreichten Ausfallquote.
*Bei einer Recovery Rate von 40% käme es ab einer jährlichen Ausfallquote von 23,9% zu Kapitalverlusten für AAA-Tranchen.
*Bei einer Recovery Rate von 20% käme es ab einer jährlichen Ausfallquote von 15,5% zu Kapitalverlusten für AAA-Tranchen.

Quelle: PGIM Fixed Income, Stand: 31.12.2018. Daten für CLO 2.0s des Jahrgangs 2018. Datenquelle: J.P. Morgan, Stand: 31.12.2018. Diese Informationen werden ausschließlich mit dem Ziel bereitgestellt, unser Stresstestverfahren zu veranschaulichen. Diese Beispiele stellen keine tatsächlichen Ergebnisse dar und die tatsächlichen Ergebnisse können deutlich davon abweichen. Dies ist weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren.

AA-Tranchen werden als Zweite zurückgezahlt
AA-CLO-Tranchen sind riskanter als AAA-Tranchen, da sie erst an zweiter Stelle zurückgezahlt werden. Da die typische CLO-Struktur aber für diese Tranchen einen Risikopuffer von 25 % vorsieht, gehen wir davon aus, dass bei diesen Branchen das Downgrade-Risiko und die Marked-to-Market-Volatität größere Probleme darstellen als das Risiko von Kapitalverlusten. Sowohl bei AAA- als auch bei AA-Tranchen gibt es keine "PIK“-Klauseln, sie erhalten stets die laufenden Zinserträge. Tranchen bis zum Rating „A“ erhalten dagegen in manchen Szenarien „PIK-Zinsen“, ein zusätzliches Risiko in Schwächephasen.⁴

IPE D.A.CH: Könnte der CLO-Markt Ihrer Ansicht nach die nächste „Investmentblase“ darstellen?
Wilches: Nein. Zu Investmentblasen gehören irrationale Bewertungen und extrem schlechte Risikoprofile. Auch wenn die spekulativeren Teile der CLO-Kapitalstruktur (Mezzanine und Equity) überbewertet sein mögen, glauben wir nicht, dass die Bewertungen aktuell auch nur annähernd in den Bereich einer „Blase“ kommen.
Wir denken, dass solche Schlagzeilen darauf beruhen, dass die Autoren CLOs und Leveraged Loans fälschlicherweise mit den Hypotheken und Subprime-MBS der Jahre 2006/2007 gleichsetzen. Zunächst einmal liegt die Marktkapitalisierung von Leverage-Loan-CLOs bei etwa 600 Mrd. USD (Stand: 31. März 2019), während sich die Marktkapitalisierung des Leveraged-Loans-Markts insgesamt etwa auf 1.200 Mrd. USD beläuft.⁵ Bei einer CLO-Blase würde der Anteil von CLOs am Leveraged-Loans-Markt viel höher liegen. Der vergleichsweise geringe CLO-Anteil zeigt, dass CLO-Emittenten und CLO-Investoren bei ihren Investments nach wie vor differenzieren. Außerdem halten wir den CLO-Markt bei seiner aktuellen Größe von 600 Mrd. USD für viel zu klein, um ein systemisches Problem darzustellen. Der Markt für "Private Label“-Hypotheken (nicht konform mit GSE-Anforderungen), die eine Hauptursache für die letzte Finanzkrise darstellten, erreichte dagegen 2007 einen Wert von über 2.300 Mrd. USD.6 Außerdem sind die Spreads bei AAA/AA-CLOs immer noch weit von vergangenen Tiefstständen entfernt, was gegen eine Blase spricht.

¹ Quelle: J.P. Morgan, Stand: 1. März 2019.
² Quelle: PGIM Fixed Income. Ergebnis einer Analyse der durchschnittlichen Risikopuffer von AAA CLOs im Zeitraum vom Januar 2015 bis Mai 2019. Die zusätzliche Sicherheitsmarge von 15 % bedeutet, dass die höchstrangige Tranche 30 % zusätzliche Kreditausfälle tolerieren kann (bei Zugrundelegung einer Erlösquote von 50 %).
³ Quelle: J.P. Morgan, für den Zeitraum Januar 1998 bis Februar 2019.
⁴„PIK“ (Payment in Kind) ist ein Mechanismus, der bei manchen Leveraged Loans, Hochzinsanleihen und CLO-Tranchen zu finden ist. Die Zinszahlung kann unter bestimmten Umständen aufgeschoben werden und der Investor erhält stattdessen ein „PIK“. Dabei handelt es sich effektiv um eine Verbindlichkeit des Schuldners, die später an die Tranche gezahlt wird, soweit der Schuldner zu diesem Zeitpunkt zahlungsfähig ist. Bei Produkten mit diesem Feature führt die Verschiebung einer (baren) Zinszahlung nicht zu einem Ausfall.
⁵ Quelle: Bank of America/Merrill Lynch.
6 Quelle: J.P. Morgan, CoreLogic. Stand: 31. Dezember 2007.

---
Edwin Wilches, CFA, ist ein Principal und Portfoliomanager für die Leveraged Finance und Structure Product Teams von PGIM Fixed Income. Herr Wilches ist für Management und Handel der Investitionen in CLO-Tranchen verantwortlich und unterstützt die geschäftliche Entwicklung der Dryden CLO-Plattform. Er hält einen BA in Wirtschaftswissenschaften der Rutgers University und einen MBA der New York University. Er ist außerdem Chartered Financial Analyst (CFA).

PGIM Fixed Income ist ein globaler Assetmanager, der aktive Investmentlösungen für alle Anleihemärkte bietet. Das Unternehmen verfügt über Geschäftsstellen in Newark (New Jersey), London, Tokio und Singapur und verwaltet mehr als 776 Mrd. US-Dollar. Weitere Informationen finden Sie unter den IPE Referenzen und auf www.pgimfixedincome.com. (Stand: 31. März 2019).

PGIM Fixed Income handelt hauptsächlich durch PGIM, Inc., eine Tochtergesellschaft von Prudential Financial, Inc. („PFI“), die gemäß dem U.S. Investment Advisers Act von 1940 als Anlageberater eingetragen ist. Im Vereinigten Königreich und verschiedenen anderen Staaten innerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) werden Informationen von PGIM Limited bereitgestellt (Geschäftssitz: Grand Buildings, 1-3 Strand, Trafalgar Square, London, WC2N 5HR). PGIM Limited ist von der britischen Finanzdienstleistungsaufsichtsbehörde (Financial Conduct Authority) zugelassen und wird von dieser reguliert (Firmen-Referenznummer 193418). PGIM Limited verfügt in verschiedenen Jurisdiktionen des EWR über Passporting-Rechte. Diese Informationen werden für Personen bereitgestellt, die professionelle Kunden im Sinne der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) sind. PFI aus den Vereinigten Staaten gehört nicht zu Prudential plc., einem Unternehmen mit Hauptsitz im Vereinigten Königreich. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich verfügbaren Informationen aus Quellen, die PGIM Fixed Income als zuverlässig erachtet. Die Informationen stellen die Ansichten und Meinungen des Autors mit Stand zum 3. Mai 2019 dar und dienen ausschließlich der Information. Dieses Informationsangebot stellt keine Anlageberatung dar und sollte nicht als Grundlage für eine Anlageentscheidung verwendet werden. Die zugrunde liegenden Annahmen und Meinungen unterliegen der Änderung. 2019-2348