Bei Investitionen in den Infrastruktursektor sollten Anleger nach Unternehmen Ausschau halten, die zum Kerninfrastrukturbereich gehören. Sie weisen die stärksten defensiven Eigenschaften auf, wie inflationsgebundene Erträge, lange Vertragslaufzeiten und minimale Abhängigkeit von Energie- oder Rohstoffpreisen. Diese Eigenschaften führen, verglichen mit anderen defensiven Anlageklassen, zu einem geringeren Beta gegenüber globalen Aktien, einer langfristig geringeren Volatilität und einem stärkeren Schutz vor Kursverlusten, beispielsweise während der Finanzkrise und dem Corona-Crash.

Wir gehen davon aus, dass dies auch für börsennotierte Immobilien gilt, wo bessere risikobereinigte Renditen erzielt werden können, wenn man sich auf hochwertige Qualität und „Core“ konzentriert. Ein passiver Ansatz führt zu risikobereinigten Renditen, die selbst bei höheren Erträgen niedriger sind als bei börsennotierten Infrastruktur- und Low-Volatility-Strategien.

Strategien mit geringer Volatilität haben ähnliche Risikomerkmale wie Kerninfrastrukturanlagen. In den letzten 15 Jahren wies der Low-Volatility-Index jedoch eine höhere Korrelation zu globalen Aktien auf, und Anleger in börsennotierte Kerninfrastrukturen konnten höhere absolute und risikobereinigte Renditen erzielen.

Da die Aktienkurse seit Corona gestiegen sind und sich die Bewertungslücke zwischen Infrastruktur und anderen Assets vergrößert hat, bietet Kerninfrastruktur die Möglichkeit, eine defensive Anlageklasse zu einem günstigen Kurs-Gewinn-Verhältnis zu kaufen. Börsennotierte Kerninfrastruktur bietet einen zusätzlichen Liquiditätsvorteil und ist ein leicht zugänglicher Ersatz für Sachwerte.

Dividenden- und Diversifikationsvorteil
Börsennotierte Immobilien und börsennotierte Kerninfrastruktur haben im Vergleich zu anderen defensiven Anlageklassen eine höhere Dividendenrendite erzielt. Viele börsennotierte Immobiliengesellschaften sind verpflichtet, den Großteil oder die gesamten Erträge an ihre Aktionäre auszuschütten und haben daher eine höhere Ausschüttungsquote (sh. Abb. 1).

Abb. 1: Defensive Aktien – Merkmale im Vergleich


Quelle: Bloomberg, Whitehelm Capital

Defensive Strategien wie gelistete Immobilien und börsennotierte Infrastruktur können bei ausreichender Diversifizierung gegenüber globalen Aktien das Gesamtrisiko des Portfolios verringern. Ansonsten würden sie dem Portfolio einfach mehr Equity-Beta hinzufügen. Sowohl börsennotierte Infrastruktur- als auch Immobilienwerte wiesen in der Vergangenheit eine alles andere als perfekte Korrelation zu globalen Aktien auf. Die Low-Volatility-Strategie weist eine höhere Korrelation zu globalen Aktien auf (sh. Abb. 2). Daher lassen sich die Vorteile der Diversifizierung besser nutzen, wenn Infrastrukturanlagen zusammen mit einer Reihe von defensiven Assets in ein Portfolio aufgenommen werden.

Abb. 2: Korrelationsanalyse (seit 2006)


Quelle: Bloomberg, Whitehelm Capital

Der Beta-Vorteil
Alle defensiven Anlageklassen, mit Ausnahme des börsennotierten Immobilienindex, haben in der Regel ein Beta von weniger als eins beibehalten (sh. Abb. 3). Kerninfrastrukturanlagen besitzen im Vergleich zu anderen defensiven Vermögenswerten ein niedrigeres Beta gegenüber globalen Aktien, da sie weniger von Änderungen der Marktstimmung beeinflusst werden und somit vor zyklischer Volatilität geschützt sind. Wenn die Hauspreise schneller gestiegen sind als der Aktienmarkt, weisen gelistete Immobilien häufig ein Beta auf, das höher als eins ist.

Abb. 3: Rollierendes 24-Monats-Beta zum MSCI World Index


Quelle: Bloomberg, Whitehelm Capital

Performance vor und nach Corona
Die börsennotierte Kerninfrastruktur hat im Vergleich zu anderen Anlageklassen von 2006 bis 2020 durchweg solide Renditen erzielt.

Abb. 4: Risikobereinigte Renditen Vor-Corona (2006-2020)


Quelle: Bloomberg, Whitehelm Capital

Börsennotierte Immobilien hatten vor der Finanzkrise 2006 ihre beste Zeit und schafften es bis 2011 nicht, wieder an diese Performance anzuknüpfen. Kerninfrastrukturwerte schnitten in dieser Zeit am besten ab. Ihre nicht-zyklischen Ertragsströme blieben von der Finanzkrise weitgehend unberührt.

In der Erholungsphase von 2011 bis 2016 erzielten börsennotierte Immobilien die höchsten Renditen und Kerninfrastruktur übertraf mit konstanten Renditen weiterhin Aktien.

In den Jahren 2016 bis 2020 erlebten alle börsennotierten Anlagesektoren eine Rallye. Einmal mehr übertraf Kerninfrastruktur andere defensive Anlageklassen.

Abb. 5: Kumulierte Wertentwicklung seit Januar 2020


Quelle: Bloomberg, Whitehelm Capital

Die Corona-Pandemie hatte erhebliche Auswirkungen auf alle Anlageklassen. Was am meisten auffällt, sind nicht die anfänglichen Kursrückgänge, sondern der anschließende Wertzuwachs der globalen Aktienindizes gemessen am MSCI World Index (sh. Abb. 5). Trotz der weltweiten Pandemie, die die Volkswirtschaften lahmlegte, haben die beispiellosen globalen fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen die Aktienmärkte beflügelt.

Die Konjunktur erholt sich
Seit dem anfänglichen Schock der Corona-Pandemie haben sich die einzelnen Teilsektoren unterschiedlich schnell erholt. Die stabilen Umsätze des börsennotierten Infrastruktursektors führten zu einer robusten Ertragslage, und die Gewinne des globalen Aktienindex haben sich gerade wieder auf das Vor-Corona-Niveau erholt. Börsennotierte Immobilien und der Minimum Volatility Index haben das Niveau von vor der Pandemie nicht erreicht, und die Mietrenditen für Immobilien werden immer noch durch die Schließung von Betrieben beeinträchtigt.

Obwohl die Gewinne kaum über dem Niveau von vor fast zwei Jahren liegen, haben die Aktien weltweit die stärkste Kurserholung erlebt und liegen bei mehr als 20% über den Vor-Corona-Kursen.

Bei börsennotierten Infrastrukturwerten war die Kurserholung im Vergleich zu den Erträgen geringer. Infrastrukturaktien haben nicht an der jüngsten Aktienmarktrallye teilgenommen, die Aktien und andere Assets mit hohem Beta erlebt haben. Diese Diskrepanz zwischen Kurs und Gewinn bedeutet, dass Infrastrukturtitel zu attraktiven Bewertungsmultiplikatoren gehandelt werden.

Aktien-Preis-Rallyes, gekoppelt mit einer nur bescheidenen Ertragserholung, haben die Multiplikatorbewertung für globale Aktien und börsennotierte Immobilien erhöht. Börsennotierte Infrastruktur, insbesondere Kerninfrastruktur, wird derzeit mit niedrigeren KGV- und EV/EBITDA-Multiplikatoren als andere Aktien gehandelt. Das bedeutet, dass Infrastrukturaktien zu günstigen Bewertungen gehandelt werden.

Diese Bewertungslücke deutet darauf hin, dass der Markt bereits ein erhebliches künftiges Gewinnwachstum für globale Aktien eingepreist hat, was das Potenzial für weitere Kurssteigerungen einschränkt. Im Bereich Infrastruktur hingegen hat sich die Bewertung nicht in gleichem Maße erhöht, sodass ein Wachstumspotenzial bleibt, wenn sich die Bewertungen dem historischen Niveau annähern.

Abb. 6: Erträge und Renditen seit Januar 2020


Quelle: Bloomberg, Whitehelm Capital

Angesichts der nicht hundertprozentigen Korrelation zwischen börsennotierten Kerninfrastrukturen, börsennotierten Immobilien und Low-Volatility-Indizes ist in einem diversifizierten Portfolio sicherlich Platz für alle drei Anlageklassen.

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*) Ursula Tonkin, Head of Listed Strategies und Portfoliomanagerin, Whitehelm Capital