Hedgework: Sie wollten anlässlich des Jahreswechsels eine regulatorische und eine allokatorische Bestandsaufnahme der Alternative-Investments-Branche machen. Lassen Sie uns mit der allokatorischen anfangen. Was gibt es hierzu Interessantes zu berichten?
Bunnenberg: Institutionelle Investoren gleichen ihre Portfolioaufteilung zwischen traditionellen und alternativen Kapitalanlagen immer mehr an. Natürlich forciert das Niedrigzinsumfeld Investoren, ihre Suche nach Alternativen zu den negativ verzinsten Anleihen als auch den hoch bewerteten Aktienmärkten zu intensivieren. Alternative Investments erfahren vor allem aber auch aufgrund positiver Erfahrungswerte der letzten Jahre Zulauf.

Hedgework: Wie zeigt sich das?
Bunnenberg: Aufgrund steigender Nachfragen sehen wir eine deutliche Ausweitung der Palette an Private-Markets-Produkten. Zugangswege und Strategien, die bisher eher ein Nischendasein geführt haben, evolvieren. Zu nennen sind hier insbesondere Co-Investment-Strategien, die durch direkte Co-Investments, Co-Investment-Fonds, Sidecars oder AIFs mit Co-Investments als Substrategie umgesetzt werden können. Zudem erfahren die Private Secondary Markets immensen Zulauf. Insbesondere auch abseits der vertrauten Corporate-Private-Equity Secondary-Fonds nimmt das Fundraising deutlich zu – und Covid-19 beschleunigt den Trend zusätzlich.

Hedgework: Der BAI hat unlängst den Investor Survey 2020 vorgestellt. Welches sind aus Ihrer Sicht die wichtigsten Ergebnisse daraus?
Bunnenberg: Im Rahmen der Befragung deutscher institutioneller Endinvestoren – also Versicherer, Pensionskassen, Versorgungswerke, etc. – wird deutlich, dass dieser Schritt für Schritt zu ihren internationalen Vergleichsgruppen aufschließen. Immobilieninvestments hinzugenommen allokieren die befragten Investoren derzeit durchschnittlich 22% in Alternative Investments.

Hedgework: Wie geht das weiter?
Bunnenberg: Ausgehend von den Umfrageergebnissen gehen wir in den nächsten drei bis fünf Jahren von einer jährlichen Wachstumsrate des Anteils alternativer Investments in den Portfolios deutscher institutioneller Investoren von drei bis sechs Prozent aus. Das kann sich auch im internationalen Vergleich sehen lassen. Diese erfreuliche Wachstumsrate ist unter anderem stark getrieben durch Erstinvestitionen in Private-Debt-Produkte – sprich: die Bereitstellung von Kapital durch Nicht-Banken. Viele Investoren sind bereits über Eigenkapitalinvestments an Infrastrukturprojekten, Unternehmen und Immobilien beteiligt und suchen nun beispielsweise über Kreditfonds zusätzliche Fremdfinanzierungsalternativen.

Hedgework: Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die institutionelle Kapitalanlage?
Bunnenberg: Perspektivisch, nach überstandener Pandemie, sollten vor allem Infrastrukturinvestitionen profitieren, denn die Finanzierungslücke ist hier weiterhin eklatant, sodass attraktive Rendite-Risiko-Opportunitäten bestehen bleiben. Davon ausgehend, dass uns das Niedrigzinsumfeld auch in den kommenden Jahren erhalten bleibt, müssen Investoren, unter Berücksichtigung ihrer Sorgfaltspflicht, ihre Portfolios alternativ diversifizieren, vor möglicher Inflation schützen und weiterhin angemessene Renditen, etwa über Illiquiditätsprämien, erzielen. Kein Wunder also, dass Private-Debt-Fonds, die stetige und stabile Cashflows bieten, einen beispiellosen Zulauf erfahren. Das gilt natürlich auch abseits der Infrastrukturinvestments für Real Estate Debt und Corporate Private Debt. Zudem hat sich mehr als einmal gezeigt, dass die Private-Equity-Branche in diffizilen, volatilen Marktphasen, wie es zum Beispiel in den Jahren nach der globalen Finanzkrise der Fall war, langfristig besser abschneidet als die öffentlichen Märkte. Daran dürfte sich, unter Berücksichtigung des großen Dry Powders – was für jeden zweiten befragten Investor mittelfristig durchaus eine Herausforderung darstellt – nichts ändern.

Hedgework: Lassen Sie uns zur regulatorischen Bestandsaufnahme kommen – was steht hier für die Alternative-Investments-Branche an und worauf müssen sich die Manager einstellen?
Dornseifer: 2021 ist ein regulatorisches Hammer-Jahr! Zum einen steht bei diversen europäischen Fundamentalrechtsakten ein Review-Prozess an – beispielsweise bei der AIFM-Richtlinie nebst ELTIF-Verordnung, dem Baukasten für unsere Alternative-Investments-Branche. Im Großen und Ganzen hat sich das Konzept bewährt, auch wenn es punktuell durchaus Verbesserungsbedarf gäbe, zum Beispiel eine Vereinfachung des Reportings, ein EU-Passport für kleine AIFMs etc. Aber hier gilt es sorgfältig abzuwägen. Denn die Kommission hat einen umfangreichen Themenkatalog zur Konsultation gestellt und es besteht jetzt die Gefahr, dass dies zu vielen aufreibenden Diskussionen führen wird, die unter Umständen dann sogar Rückschritte mit sich bringen könnten und keine Fortschritte. Deshalb plädieren wir hier für ein minimalinvasives Vorgehen, vor allem müssen auch nationale Privatplatzierungsregime erhalten bleiben, gerade weil aktuell ein Drittstaatenpass in weite Ferne gerückt ist. Auch ein moderater Review kann als Erfolg verbucht werden. Das ist unsere Botschaft an die EU-Kommission.

Hedgework: Und zum andern?
Dornseifer: Zum andern sind auch bei den Investoren die Zeichen auf Review gestellt. Hier sind Solvency-Review und CRR-Review schon weiter als der AIFMD-Review. Es geht um den effizienten Zugang zu Alternativen Investments, und zwar diskriminierungsfrei und vor allem ohne überbordende Bürokratie bei Durchschau, Reporting etc. Hier diskutieren wir noch mit der EU-Kommission oder EIOPA über die konkrete Ausgestaltung der Anforderungen beispielsweise an die sogenannten Long Term Equities (LTE), die erstmalig mit einer risikoadäquaten Eigenmittelunterlegung von 22% versehen sind. Dafür lohnt es sich zu kämpfen

Hedgework: Was bringt das „Hammer-Jahr“ sonst noch mit sich?
Dornseifer: Beispielsweise, dass nicht nur bestehende Regelwerke auf dem Prüfstand stehen, sondern ist die Gesetzgebungspipeline auch mit diversen neuen Initiativen gefüllt ist, die volle Aufmerksamkeit erfordern. Allen voran sind da natürlich die Sustainable-Finance-Initiative mit ihren 10 Regulierungsmaßnahmen bezüglich Taxonomie, Offenlegungen, Benchmark etc. zu nennen sowie das Digital Finance Package mit den Rechtsakten MiCAR, Pilot Regime, DORA, etc., was der gesamten Finanzbrache und insbesondere Investoren einen Technologieschub verschaffen wird.

Hedgework: Damit sind wir in Tat bei zwei spannenden Fragestellungen: Welche Auswirkungen wird der Trend zur Nachhaltigkeit sowie die fortschreitende Digitalisierung auf Alternative Investments haben. Wie ist das aus Verbandssicht zu beurteilen und welche Konsequenzen ergeben sich daraus?
Dornseifer: Zunächst zum Thema Nachhaltigkeit. Alle Produkte, alle Assets und die ganze Wertschöpfungskette vom Front- bis zum Backoffice, dem Vertrieb etc. sind betroffen. Dabei lassen einen nicht nur der Umfang und der Detaillierungsgrad der noch nicht annähernd vollständigen Taxonomie, sondern auch die absehbaren Offenlegungspflichten gegenüber Aufsicht und Investoren schwindelig werden. Hinzu kommt jetzt noch die praktische Implementierung – und hier zeigt sich, dass der Teufel – wie immer – im Detail steckt. Spätestens jetzt haben alle Insider Schweißperlen auf der Stirn und verstehen, dass Nachhaltigkeit mit Anstrengung verbunden ist! Vor allem wacht jetzt auch die Realwirtschaft auf und beschwert sich lautstark, welche Prüf- und Reportingpflichten auf sie zukommen. Auch die Diskussion über das Lieferkettengesetz zeigt, dass sich die Politik die Finanzbranche als den Überbringer der unangenehmen Botschaften ausgesucht hat, denn indirekt ist natürlich auch die Asset- bzw. Unternehmensseite in der Pflicht. Bis hier die Dinge geschmeidig laufen, wird noch viel Zeit vergehen.

Hedgework: Und wie steht es um die Herausforderungen der fortschreitenden Digitalisierung?
Dornseifer: Das ist ebenfalls ein Megathema – die Digitalisierung in der Finanzbrache. Was Anfang des Jahrtausends die MiFID-Richtlinie war, ist jetzt die MiCA-Verordnung, was für Markets in Crypto Assets Regulation steht. Krypto-Assets werden Bestandteil des Finanz- und Investmentuniversums. Diese werden zum Teil auch von MiFID aufgenommen, eben wo es sich um digitale Finanzinstrumente handelt. Daneben gibt es aber auch die echten neuen Krypto-Assets, die ein eigenständiges Regulierungsregime erhalten. Flankierend dazu bedarf es Regelungen für die neue Infrastruktur, die eben die Blockchain- bzw. Distributed-Ledger-Technologie einsetzt. Dies ist das sogenannte Pilot-Regime auf der einen Seite bzw. der Digital Operational Resilience Act – kurz: DORA – auf der anderen Seite, um eine sichere Infrastruktur bzw. den sicheren Umgang mit den sogenannten ICT-Risiken – also Information, Communication and Technology Risks – sicherzustellen.

Hedgework: Das sieht nach einer echten Herausforderung für die Branche wie auch den Verband aus…
Dornseifer: Beide Beispiele verdeutlichen, vor welcher Mammutaufgabe die AI-Branche derzeit steht. Sowohl auf der Nachhaltigkeitsseite als auch bei der Digitalisierung ist das Jahr 2021 aus meiner Sicht eine Zeitenwende. Die Veränderungen und Herausforderungen sind gewaltig und auch deswegen gilt es, etwa bei den eingangs erwähnten Review-Prozessen behutsam vorzugehen und immer auch die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen und auch der europäischen Branche im Auge zu halten. Dazu bedarf es natürlich auch deutlich mehr, als die Bundesregierung gerade im sogenannten Fondsstandortgesetz vorgelegt hat.

Hedgework: Was könnten Sie sich diesbezüglich vorstellen?
Dornseifer: Im Kern geht es darum, tiefgreifende strukturelle Unzulänglichkeiten zu beseitigen – und zwar im Aufsichtsrecht, im Investmentsteuerrecht, aber auch im Investorenaufsichtsrecht. Hier ein paar Beispiele: Im Aufsichtsrecht stellt Deutschland nur eine überschaubare Anzahl von Organisationsformen bereit, die zudem häufig nicht praxistauglich ausgestaltet sind. Dieser Baukasten ist in anderen Jurisdiktionen nicht nur deutlich größer, sondern vor allem auch praxisgerecht ausgestaltet.

Hedgework: Im Investmentsteuerrecht?
Dornseifer: Im Investmentsteuerrecht gilt für Spezial-Investmentfonds ein Numerus Clausus der zulässigen Vermögensgegenstände, der deutlich enger gefasst ist als im Aufsichtsrecht. Dort sind beispielsweise die europäischen Fondsvehikel ELTIF, EuVECA und EuSEF ausgeschlossen, sodass es im Ergebnis zu einer deutlichen Divergenz in den Anlagemöglichkeiten gemäß Aufsichts- und Investmentsteuerrecht kommt. Ein weiteres frappierendes Beispiel für die Inkonsistenz von Aufsichts- und Steuerrecht sind die divergierenden Definitionen von offenen und geschlossenen Fonds. Es ist in der Praxis nicht nachvollziehbar, dass etwa im InvStG nicht die einschlägige Abgrenzung bzw. Definition aus dem Aufsichtsrecht (AIFM-RL) akzeptiert und übernommen werden kann.

Hedgework: Also reichlich Nachbesserungsbedarf?
Dornseifer: Sicherlich, aber das war noch nicht alles. So bereitet VAG-Investoren immer noch die Anlageverordnung (AnlV) gewisse Probleme. Auch hier wird bei den einschlägigen Erwerbbarkeitsregelungen abweichend vom Aufsichtsrecht für Fonds definiert, wann ein Fonds offen bzw. geschlossen ist. Dadurch wird das zulässige Anlageuniversum eingeschränkt bzw. die Erwerbbarkeit deutlich erschwert. Zudem werden Anlagen in Nicht-EU-Fonds – außerhalb von Private Equity – auch faktisch unmöglich gemacht, was gerade in globalisierten Märkten und unter Diversifizierungsgesichtspunkten aus Investorensicht schlichtweg kontraproduktiv ist. Sodann sind in der AnlV bzw. im dazu ergangenen Rundschreiben die Erwerbbarkeitsregelungen für Kreditfonds eher misslungen und führen in der Praxis zu vielen Rechtsfragen, was einschlägige deutsche Investoren in ihrer Anlagetätigkeit eher behindert als unterstützt. Kurzum: von einem zukunftsweisenden Fondsstandortgesetz hätte ich an erster Stelle erwartet, dass derartige Grundsatzthemen angegangen werden. Die Strukturen müssen halt stimmen. Mal sehen, ob und welche Verbesserungen im Finanzausschuss noch zu erzielen sind!


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*) Frank Dornseifer ist Geschäftsführer beim Bundesverband Alternative Investments e.V., Bonn, und für die Verbandsaktivitäten Recht, Regulierung, Politik und Öffentlichkeitsarbeit zuständig. Er ist seit über 18 Jahren in unterschiedlichen Funktionen im Investment-, Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht aktiv. Nach seinem Studium in Bonn, Dublin und Lausanne arbeitete er zunächst als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät in den Gebieten Gesellschafts- und Wertpapierrecht. Es folgte eine mehrjährige Tätigkeit als stellvertretender Referatsleiter bei der BaFin im Grundsatzreferat Investmentaufsicht und als Repräsentant im Investment Management Committee der Organisation der internationalen Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO, bevor er im Jahre 2007 zum BAI wechselte. Dornseifer ist auch Autor zahlreicher Fachpublikationen zum Investment- und Gesellschaftsrecht und Herausgeber von Kommentaren zum KAGB/InvG und zur AIFM-Richtlinie. Der Finanzausschuss des Bundestages und das Europaparlament haben ihn mehrfach als Sachverständigen in Gesetzgebungsverfahren zum Kapitalmarktrecht benannt.

Philipp Bunnenberg ist seit Januar 2020 beim BAI als Referent in den Bereichen Markt, Öffentlichkeitsarbeit und Wissenschaft tätig. Er ist Volks- (B. Sc.) und Betriebswirt (M. Sc.) und absolvierte sein Studium an der Universität Münster, der Universidad de Vigo (Spanien) und der Universität Potsdam. Vor seiner Tätigkeit beim BAI arbeitete er mehrere Jahre als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Finanzierung & Banken an der Universität Potsdam. Derzeit befindet sich Bunnenberg in der Endphase seiner Promotion über Closet Indexing und Risiken im ETF-Markt.

Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) ist die assetklassen- und produkt-übergreifende Interessenvertretung für Alternative Investments in Deutschland und hat zum Ziel, den Bekanntheitsgrad alternativer Anlagestrategien und -klassen in der Öffentlichkeit zu verbessern. Der BAI wurde 1997 in Bonn gegründet, der Kreis der Verbandsmitglieder setzt sich aus allen Bereichen der professionellen Alternative Investment-Branche zusammen.