IPE D.A.CH: Herr Bajaj, wie würden Sie die Situation auf dem asiatischen Kreditmarkt beschreiben?
Bajaj: Die globalen Märkte für festverzinsliche Wertpapiere haben in diesem Jahr einen zweistelligen Rückgang verzeichnet. Es war eines der schwierigsten Jahre für festverzinsliche Wertpapiere in der letzten Zeit. Wir hatten eine übermäßige Lockerung durch die Zentralbanken, die plötzlich die Geldpolitik verschärften, eine hohe Inflation, Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage und den russisch-ukrainischen Krieg. Im Falle Asiens kommen noch weitere Probleme hinzu. Erstens führen die geopolitischen Spannungen aufgrund des russisch-ukrainischen Krieges zu einer gespaltenen globalen Plattform und beschleunigen die Deglobalisierung. Zweitens haben wir es mit einem Abbau von Schulden in der Wirtschaft und der Immobilienkrise in China zu tun. Drittens ist Asien von den Auswirkungen der Schwellenländerkrise betroffen, die auf den starken US-Dollar und die niedrigeren Finanzierungskosten zurückzuführen ist. Aber was die asiatischen Kreditmärkte in ihrer Substanz erschüttert hat, ist nicht der Anstieg der Treasury-Renditen. Es ist nicht die Fed. Es ist nicht der russisch-ukrainische Krieg. Es ist das, was in China passiert ist.

IPE D.A.CH: Was genau?
Bajaj: China hatte immer eine viel höhere Wachstumsrate als die USA und Europa, außerdem wurden seine Anleihemärkte liberalisiert und entwickelten sich. Das Land bot den globalen Anlegern während der Marktzyklen einen starken Puffer. Die chinesischen Offshore-Anleihemärkte sind in den letzten zehn bis 15 Jahren erheblich gewachsen. Innerhalb des Hochzinssegments waren Immobilien und Grundstücke von großer Bedeutung. Jetzt durchläuft China aus wirtschaftlicher Sicht die schwierigste Zeit der letzten 40 Jahre. Das Wachstum im zweiten Quartal 2022 war wahrscheinlich flach oder sogar rückläufig. Einige der politischen Veränderungen haben zu einer Verschlechterung der Verbraucherstimmung und der Unternehmensrentabilität sowie zu rekordverdächtigen Ausfallraten auf den Offshore-Anleihemärkten geführt. Dies hat dazu geführt, dass die kumulierte Ausfallrate auf dem asiatischen Hochzinsmarkt, nicht nur auf dem chinesischen, sondern auf dem gesamten asiatischen Markt, zwischen 2021 und 2022 bei 20-25% liegt.

IPE D.A.CH: Was sind die Folgen?
Bajaj: Verluste bei den Anlegern, Rückgang der Wertentwicklung und die Schließung des Primärmarktes für Neuemissionen. Asien war in der Vergangenheit ein Outperformer unter den Schwellenländern und hat normalerweise eine gute Widerstandsfähigkeit. Aber dieses Mal gab es erhebliche Verluste, die von China und Immobilien ausgehen.

IPE D.A.CH: Was könnte Ihrer Meinung nach als nächstes passieren?
Bajaj: Es wird eine Gelegenheit geben, das Gleichgewicht wieder herzustellen. Der Markt wird wieder aus verschiedenen Ländern und Sektoren herauswachsen, und zwar auf eine nachhaltigere Weise. Das Gesamtwachstum auf den asiatischen Anleihemärkten wird langsamer, aber ausgewogener sein. Wir gehen davon aus, dass Investment-Grade-Anleihen schneller wachsen werden, da Asien nach wie vor eine Wachstumsregion ist und dies auch bleiben wird. Die Renditen von Investment Grade BBB, BB und HY von defensiven Emittenten sind hoch. Dies ist eine Gelegenheit für neues Kapital, Anleihen zu niedrigeren Barpreisen – wie in den 70er bis 80er Jahren – zu erwerben und in Zukunft von Kapitalgewinnen zu profitieren. Grundsätzlich glauben wir, dass die Fed in der Lage sein wird, die Inflation in den Griff zu bekommen, und wenn die Anleger einen Dreijahres- oder längerfristigen Blickwinkel einnehmen können, sind enorme Gewinne zu erzielen, wenn sich der Zyklus dreht.

IPE D.A.CH: Was ist mit dem Thema Inflation?
Bajaj: Wir werden in der nächsten Phase dieses Zyklus eine Abschwächung des Wachstums und eine Disinflation in den USA erleben. Durch die Kombination aus dem Anstieg der Inflation ab dem dritten Quartal und der nachlassenden Wachstumsdynamik in den USA wird sich die frühere Warenknappheit, die zu einer höheren Inflation auf der Angebotsseite führte, in den kommenden Quartalen wahrscheinlich in ein Überangebot an Produktion, Waren und Lagerbeständen verwandeln. Dies wird zu einer geringeren Inflation auf der Angebotsseite führen. Um eine nachfrageseitige Inflation zu erreichen, müssen die Reallöhne in den Industrieländern steigen. Bisher steigen die Reallöhne in den Industrieländern, insbesondere in Europa, aufgrund der geringeren Rentabilität der Unternehmen und der höheren Inflation auf der Angebotsseite nicht wesentlich an. Wir gehen davon aus, dass die Inflation in den nächsten zwei Jahren im Einklang mit den Markterwartungen zurückgehen wird, und das wird einen neuen Aufwärtstrend bei festverzinslichen Anlagen auslösen.

IPE D.A.CH: Sie erwähnten die steigenden Zinssätze der Zentralbanken in der ganzen Welt, insbesondere in den USA und Europa. Wie sieht es diesbezüglich in Asien aus?
Bajaj: Viele asiatische Länder haben wiederholt US-Dollar- und Zinszyklen erlebt. Sie kennen das Schema gut. In Asien haben die Zentralbanken frühzeitig damit begonnen, die Zinssätze zu erhöhen, um der Entwicklung voraus zu sein. Die meisten großen asiatischen Länder, darunter Japan, haben auf staatlicher Ebene ein Investment-Grade-Rating und verfügen über solide Außenbilanzen und eine starke Finanzpolitik. Trotz des schwächeren Wachstums und der hohen Inflation und trotz der Ereignisse in Europa und den USA erwarten wir keine Herabstufung der wichtigsten Länderratings in Asien. Wir rechnen nicht mit einer Zahlungsbilanzkrise. Und wir erwarten auch keine Währungskrise. Was passieren wird, ist vielleicht eine allmähliche Abwertung der asiatischen Wechselkurse um fünf bis sieben Prozent als natürliche Reaktion auf den starken US-Dollar und die Zinserhöhungen der Fed. Aber das hält sich sehr in Grenzen.

IPE D.A.CH: Woran liegt das?
Bajaj: Viele dieser Länder haben starke fiskalische Puffer. Sie haben hohe Außenbilanzen. Und sie haben ihre Geldpolitik aktiv gestrafft, bevor der Konjunkturzyklus einsetzte. Indien, die zweitgrößte Volkswirtschaft Asiens (ohne Japan), hat trotz einer relativ hohen Nettoverschuldung im Verhältnis zum BIP von über 80% immer noch ein BBB-Rating und seine Währungsreserven sind seit der Zeit vor der Covid-19 gestiegen. Die Reserve Bank of India, die dortige Zentralbank, verfügte früher über Devisenreserven in Höhe von nicht mehr als 500 Mrd. US-Dollar. Jetzt ist es Indien gelungen, trotz der Abriegelungen und des hinter den Erwartungen zurückgebliebenen Wachstums seine Devisenreserven auf 600 Mrd. US-Dollar aufzustocken. Das ist ein Zeichen dafür, wie stark die Puffer sind, während das Wachstum in diesem Jahr voraussichtlich bei 7,5% liegen wird. Indonesien, die drittgrößte Volkswirtschaft Asiens (ohne Japan), schneidet im Vergleich zu anderen Schwellenländern aufgrund seiner starken Rohstoffsuite und seines Wachstums äußerst gut ab.

IPE D.A.CH: Gab es auf dem asiatischen Markt schon immer genügend Liquidität? Wie sieht es jetzt aus?
Bajaj: Auf den asiatischen Kreditmärkten war die Liquidität durchaus in Ordnung. Gegen Ende des letzten Jahres war die Liquidität im Investment-Grade-Bereich okay. Im Hochzinssegment des Marktes war die Liquidität jedoch eingeschränkt. Das liegt daran, dass die hohen Ausfallraten China betreffen. Seit wir im Sommer angefangen haben, sind die Liquiditätsraten schlecht. Wir gehen davon aus, dass sich dies mit dem Ende des europäischen Sommers verbessern wird.

IPE D.A.CH: Ich würde gerne einen Blick auf Ihr Portfolio werfen. Wo liegt für Sie der „Sweet Spot“ im Markt?
Bajaj: Im Investment-Grade-Bereich mögen wir Anleihen mit mittlerer Duration. Bei Anleihen mit einer Laufzeit von sieben bis zehn Jahren erhalten Sie über 3% Treasury-Rendite. Dann erhält man durchschnittlich 300 Basispunkte bei der Kreditrendite. Mit einer Anleihe mit mittlerer Laufzeit kann man leicht eine Rendite von 6% in US-Dollar erzielen. Das ist sehr attraktiv. In den nächsten drei Jahren wird die Rendite dieser Anleihen wegen des Roll-downs und des wahrscheinlichen Endes des Zinserhöhungszyklus der Fed geringer ausfallen. Außerdem werden sie mit der Zeit zu Titeln mit kürzerer Laufzeit. 6% für Investment-Grade-Anleihen sind also günstig. Wir halten nichts von kurzlaufenden Anleihen, weil wir den Höhepunkt der Treasury-Renditen für Ende dieses Jahres erwarten.

IPE D.A.CH: Welche Titel bevorzugen Sie noch?
Bajaj: Wir favorisieren einige Investment-Grade-Positionen im dreißigjährigen Bereich der Zinskurve, z. B. Quasi-Staatsanleihen, die für langfristige Anlagen günstig sind. Quasi-Staatsanleihen, nicht Staatsanleihen, weil wir glauben, dass wir bei ihnen eine bessere Rendite erzielen können. Was die Länder betrifft, so mögen wir Indonesien und Indien. Wir bevorzugen Unternehmensanleihen aus den ASEAN-Ländern, wie z. B. philippinische Unternehmen. Thailand, quasi-staatliche Anleihen und malaysische Unternehmensanleihen. Bei den Finanzwerten gefallen uns thailändische und australische Banken. Sie sind im Bereich des zweitrangigen Nachrangkapitals günstig. Bei den Industrieimmobilien gefallen uns die REITs, zum Beispiel die australischen REITs. Darüber hinaus halten wir BBs von höherer Qualität in relativ stabilen Sektoren für interessant, die derzeit eine Rendite von fast 10% erzielen.

IPE D.A.CH: Sie scheinen Indien zu bevorzugen. Was macht es zu einem so interessanten Land für Investitionen?
Bajaj: Aus der Wachstumsperspektive ist Indien das stärkste Land in Asien. Uns gefällt Indien besser als China. Indien hat ein besseres Konkursrecht, und das ist wichtig für HY-Unternehmen. Das Land hat ein potenzielles Wachstum von 7%. Die indische Wirtschaft ist nach Covid völlig offen. Es gibt keine Beschränkungen mehr, es gibt keine Lockdowns. Es ist für Unternehmen einfacher, Kapital zu beschaffen. Das ist gut für uns als Anleiheinvestoren. Deshalb ist Indien für uns die beste Wahl im Bereich der Hochzinsanleihen.

IPE D.A.CH: Wie würden Sie Ihre Portfoliokonstruktion beschreiben?
Bajaj: Wir investieren nicht auf der Grundlage der Benchmark. Außerdem investieren wir nicht in Länder oder Sektoren, die nicht im Index enthalten sind. Wir haben eine Top-Down-Bewertung der Volkswirtschaften und der globalen Makrolage und eine Bottom-Up-Bewertung der Unternehmen, die wir gut finden. Wir stellen sie – reine Investment-Grade-Unternehmen, Hochzinsunternehmen oder eine Mischung aus beidem – in einem Pool zusammen, um das beste Portfolio zu erstellen. Dieses Portfolio betrachten wir aus der Länder-, Sektor- und Einzeltitelperspektive. Ein Portfolio kann mehr als 100 Titel umfassen und ziemlich diversifiziert sein. Deshalb erstellen wir eine Rangfolge der Unternehmen, je nachdem, welche uns am besten gefallen, oder welche wir für günstig halten.

IPE D.A.CH: Welche Vorteile bietet dieses Verfahren?
Bajaj: Das Top-Down-Verfahren gibt uns Antworten auf die Frage nach der Duration, dem Staat und dem Sektor, und in welchem Teil des Zyklus wir uns befinden. Die untere Hälfte gibt uns eine idiosynkratische Ideenauswahl für einzelne Unternehmen.

IPE D.A.CH: Wie gehen Sie mit dem Thema ESG um? Wie kann es in die Portfolios der Anleger in Asien integriert werden?
Bajaj: ESG ist ein wichtiges Thema für uns. So haben wir unsere Methoden in diesem Bereich weiterentwickelt. Wir haben den Unternehmen geholfen und eng mit ihnen zusammengearbeitet, um die Qualität der Daten zu verbessern und ihnen unsere Erfahrung weiterzugeben, so dass die Offenlegung von Daten, eine gute Unternehmensführung und die Verbesserung von Praktiken im Zusammenhang mit Umweltbedingungen förderlich sind. Nicht nur für ihre Geschäfte, sondern auch für ihren Finanzierungsbedarf auf dem Anleihemarkt. Wir führen einen typischen strengen Ausschluss durch und filtern nach Kontroversen. In Asien haben wir über viele Jahre hinweg in Stromversorgungsunternehmen investiert. Diese stellen einige ihrer kohlebefeuerten Kraftwerke schrittweise ab und setzen auf erneuerbare Energien. Wenn die Unternehmen dem Markt dies nicht vermitteln, würde ihnen niemand die Umstellungsbemühungen abnehmen, die sie unternehmen. Sie können problemlos eine neue Anleihe auflegen, um einige der erneuerbaren Projekte zu finanzieren. Das wäre gut für sie, und es wäre gut für den Markt. Es gibt viele Fälle, in denen wir mit Unternehmen zusammenarbeiten und sie ermutigen, sich schnell an die Bedürfnisse von Fremdkapitalinvestoren anzupassen.

IPE D.A.CH: Immer mehr Investoren auf der ganzen Welt üben Druck auf die Unternehmen aus, damit sie sich um ESG kümmern und vor allem nachhaltiger arbeiten. Investieren Sie auch auf diese Weise?
Bajaj: Es gibt viele Situationen, in denen wir Unternehmen darauf hinweisen, dass sie ihre Praktiken verbessern könnten. Bei Unternehmen aus den Bereichen Metall und Bergbau, Öl und Gas sowie Industrie empfehlen wir ihnen, ihre Erfolgsbilanz bei der Entsorgung von Materialien, der Offenlegung von Daten, der Unternehmensführung und der Behandlung von Arbeitskräften sowie der Landnutzung zu verbessern. Wir haben uns von unseren Beteiligungen an Palmölunternehmen in Indonesien getrennt. Leider sehen wir manchmal nicht die positiven Ergebnisse, die wir sehen wollen. In diesem Fall werden wir diese Beteiligungen veräußern und in andere Unternehmen investieren.

IPE D.A.CH: Sehen Sie eine Verbesserung in Bezug auf ESG?
Bajaj: Ja, das tue ich. In den letzten zwei Jahren haben die meisten Investment-Grade-Unternehmen die Offenlegung von Daten deutlich verbessert und in großem Umfang ESG-Berichte vorgelegt.

IPE D.A.CH: Gibt es eine Bedrohung auf dem Markt, die uns nachts wachhalten könnte? Was ist das größte Problem, das auf die Anleger am asiatischen Kreditmarkt zukommen könnte?
Bajaj: Unsere Hauptthese ist, dass die Fed in der Lage sein wird, die Inflation unter Kontrolle zu bringen, und dass seit dem 3. Quartal 2022 ein disinflationärer Trend beim US-Verbraucherpreisindex eingesetzt hat, der dem Markt in den nächsten zwei Jahren bis 2024 Rückenwind verleihen wird. Wir gehen davon aus, dass die 10-jährigen Renditen in diesem Jahr ihren Höchststand erreichen werden, wenn wir den Zyklus betrachten. Die beiden Risiken, mit denen wir uns auseinandersetzen, sind (1) die Nullzinspolitik in China und die Frage, wann wir eine vollständige Öffnung Chinas erleben werden, und (2) die Fähigkeit Europas, seine Energiekrise zu bewältigen und Preis- und Wachstumsstabilität wiederherzustellen.

IPE D.A.CH: Was ist mit den Problemen in China?
Bajaj: Was uns nachts wachhält, ist die Frage, wann China seine COVID-Zero-Politik aufgibt. Die Öffnung Chinas würde sich positiv auf den asiatischen Kreditmarkt auswirken. Wir sehen, dass sich Hongkong in den letzten Monaten allmählich öffnet, indem die Quarantänetage für Reisen reduziert werden. Je länger die Öffnung Chinas dauert, desto schwieriger wird es für die Unternehmen sein, eine bessere Rentabilität zu erzielen. Es bleibt zu hoffen, dass auch einige der verbleibenden großen Immobiliengesellschaften die Krise überwinden können.

IPE D.A.CH: Zum Thema Währung und Absicherung – sehen Sie viele Investoren, die ihr Engagement in Asien absichern, vor allem von Europa aus, wenn es in der Währung aufwärts oder abwärts gehen könnte?
Bajaj: Unser Universum besteht aus Hartwährungsanleihen und im Wesentlichen aus US-Dollar-Anleihen. Europäische Anleger, vor allem institutionelle Kunden, sichern ihre US-Dollar-Portfolios in der Regel in Euro ab. Es gibt kein direktes asiatisches FX-Risiko, das sie eingehen.

IPE D.A.CH: Vielen Dank, Herr Bajaj.