Für US-Small-Caps – die in den letzten Jahren am stärksten unter der erhöhten Risikoabneigung litten – markiert dies einen bedeutenden Wendepunkt. Da die Risikobereitschaft wieder wächst und die Fundamentaldaten wieder mehr zählen als die Stimmung, erscheint der extrem hohe Abschlag bei der relativen Bewertung von Small Caps zunehmend attraktiv.

US-Small-Cap-Aktien notierten in der Vergangenheit aufgrund ihres vergleichsweise besseren Risiko-Rendite-Profils meist mit einem Aufschlag gegenüber Large Caps. In den letzten Jahren hat sich dieser Trend bei den Bewertungen jedoch umgekehrt – Small-Cap-Aktien sind im Vergleich zu Large Caps nicht nur mit einem Abschlag bewertet, der Unterschied ist sogar extrem und so hoch wie seit Jahrzehnten nicht.

Abb. 1: Relatives Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der erwarteten Gewinne (nächste 12 Monate)


Stand: 30. September 2023 / Quellen: Furey Research Partners, S&P-Indizes und LSE Group; Analysen T. Rowe Price

Breite Vielfalt in einem überaus stark konzentrierten Markt
Über die starke Konzentration am oberen Ende des US-Aktienmarkts wurde viel geschrieben. Der Fokus des S&P 500 Index liegt mittlerweile immer mehr auf einer sehr kleinen Gruppe von extrem hoch kapitalisierten Unternehmen („Mega Caps“). Die sogenannten „Glorreichen Sieben“ – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla und Meta – sind heute so hoch bewertet, dass sie den Wert vieler internationaler Aktienmärkte bei Weitem übertreffen. Anlagen in Small Caps bieten eine viel diversifiziertere Partizipation an der Vitalität der US-Wirtschaft und ein ganz anderes Risikoprofil als Anlagen in Large Caps. Aufgrund ihrer Ausrichtung auf die Binnenwirtschaft und des ausgewogeneren Engagements auf Sektorebene können kleinere Unternehmen häufig besser von sich ändernden Trends in der US-Wirtschaft profitieren.

Der Trend, Lieferketten wieder lokaler auszurichten, bzw. der Trend zum „Onshoring“/„Reshoring“ der US-Industrie nimmt weiter Fahrt auf. Wir haben bereits einen deutlichen Anstieg der Fertigungs- und Bautätigkeit festgestellt, der unmittelbar Initiativen der Unternehmen zum Onshoring und Reshoring zuzurechnen ist. Und diese massiven Verschiebungen befinden sich aktuell noch in einer relativ frühen Phase. Die Auswirkungen neuer Gesetze wie des CHIPS and Science Act und des Inflation Reduction Act, jeweils von 2022, die Unternehmen massive Anreize bieten, operative Unternehmensbereiche und Personal wieder in die USA zurückzuverlagern, sind aktuell noch nicht in vollem Umfang spürbar. Beide Gesetze enthalten Bestimmungen in Bezug auf die Produktion und Beschaffung von in den USA hergestellten Produkten und Komponenten, die Unternehmen zugutekommen sollen, die im Inland produzieren.

Kleinere Unternehmen, die eher binnenwirtschaftlich ausgerichtet sind, dürften von diesem breiten Trend weg von der Globalisierung hin zu eher lokal ausgerichteten Lieferketten profitieren.

Preissetzungsmacht von Small Caps
Eines der größten Risiken für den positiven Ausblick auf 2024 besteht darin, dass die Inflation wieder steigt, was weitere Zinserhöhungen nötig machen würde. Wir räumen ein, dass zum Beispiel im Energiesektor ein sehr starker Aufwärtsdruck auf die Kosten besteht. Eine steigende Inflation und höhere Zinsen würden die Aussichten für Small Caps mit Sicherheit trüben. Doch selbst dann gibt es immer noch viele Small Caps, die eine ganz wichtige Eigenschaft besitzen – Preissetzungsmacht.

Häufig wird davon ausgegangen, dass kleinere Unternehmen Preisnehmer sind, die nur wenig Preissetzungsmacht ausüben können. Doch viele kleinere Unternehmen agieren in unterversorgten Marktbereichen oder Nischenbranchen – wie Fintech, Computerspiele, E-Commerce und grüne Energie – und haben daher mehr Preissetzungsmacht, als es ihre Größe vermuten ließe. Wenn sie infolge von Lieferkettenengpässen, steigenden Löhnen oder höheren Beschaffungskosten Inflationsdruck spüren, können sie diese höheren Kosten auf ihre Kunden abwälzen und dadurch ihre Gewinnmargen besser schützen.

Selbst wenn ein kleineres Unternehmen den Preis eines Endprodukts nicht steuern kann, bedeutet dies nicht zwangsläufig, dass es keinen Einfluss auf seine Umsätze/Gewinne hat. Beispielsweise können viele kleinere Unternehmen eine wichtige Rolle in komplizierteren Prozessen oder Lieferketten spielen. Wie die letzten Jahre auf schmerzhafte Weise deutlich machten, wächst bei einer hohen Nachfrage oder einem begrenzten Angebot einer Komponente die Preissetzungsmacht des Herstellers dieser Komponente. Unternehmen mit einem „Asset Light“-Geschäftsmodell, die geschäftskritische Dienstleistungen bzw. Produkte anbieten, scheinen in einer besonders guten Position zu sein, wiederkehrende Cashflows zu generieren und ihre Umsätze potenziell zu steigern.

Eine Prämie für die Verbesserung der Produktivität
Ein positiverer Konjunkturausblick für das Jahr 2024 ist zwar allgemein wichtig für Small Caps. Auf Unternehmensebene dürfte jedoch die Verbesserung der Produktivität ein Hauptfaktor für die Umsatzentwicklung sein. Wenn man dies berücksichtigt, lassen sich viele gute Chancen aufspüren, häufig in weniger intensiv untersuchten Sektoren, die maßgeblich dazu beitragen können, Produktivitätssteigerungen zu ermöglichen. Für einige der bedeutendsten Aspekte unseres Lebens, etwa in wichtigen Bereichen wie Finanzdienstleistungen, Gesundheitsversorgung und Landwirtschaft, wurden noch nicht wirklich neue Konzepte entwickelt, wie es in Sektoren wie Technologie und Kommunikation bereits geschehen ist. Wir erwarten erhebliche Investitionen in diese Bereiche, und Small Caps treiben die Entwicklung häufig an vorderster Front mit an.

Die Verlässlichkeit der US-Wirtschaft, die von der Widerstandsfähigkeit des US-Konsums getragen wird, nährt die Hoffnung auf eine weiche Landung im Jahr 2024. Falls dieses Szenario eintritt und eine Rezession verhindert wird, sind viele Bedingungen gegeben, die für eine gute Entwicklung von Small Caps sprechen. Die relativen Bewertungen im Vergleich zu Large Caps sind auf historisch tiefe Niveaus gesunken, obgleich die Gewinne weiterhin vergleichsweise robust sind. In der Vergangenheit entwickelten sich Small Caps in einem sich bessernden Konjunkturumfeld stark überdurchschnittlich. Angesichts der starken Onshoring-Trends und des festen US-Dollar, der ebenfalls positive Impulse gibt, sollten die Anleger darüber nachdenken, ihr Engagement in Small Caps zu erhöhen, mit Schwerpunkt auf Unternehmen, die Produktivitätssteigerungen vorantreiben können – und/oder über Preissetzungsmacht verfügen.

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*) Curt Organt, Portfoliomanager T. Rowe Price