Zwar hat sich der Indexanteil von Titeln mit Ratings von B- und schlechter infolge der Krise auf 30% verdreifacht, doch blieb die Ausfallquote niedrig. Die gleitende 12-Monats-Ausfallquote des ELLI (S&P European Leveraged Loan Index) stieg bis Ende Juni nur auf 2,1% und lag damit noch immer unter dem Langfristdurchschnitt von 3,4%. Auch CLOs kamen mit den unruhigen Märkten gut zurecht und blieben weiter am Markt aktiv. Obwohl die meisten CLOs die WARF-Tests aufgrund der Herabstufungen nicht bestanden, gab es kaum Probleme mit mangelnden Sicherheiten – und wenn doch, dann vor allem bei den Juniortranchen.

Der Loan-Sekundärmarkt machte im Juli weitere Fortschritte; die Kursdifferenz zwischen Loans mit B-Rating und Loans mit einem B- fiel auf ein neues Tief von 2,5 Prozentpunkten, nach 7,5 Prozentpunkten Ende März (jeweils Geldkurse). Damit liegt die Differenz sogar noch unter den 3,5 Prozentpunkten vom Jahresbeginn.

Die meisten Investoren hatten nicht mit einer so schnellen und starken Erholung in den letzten vier Monaten gerechnet und sind daher meist noch unterinvestiert. Entsprechend viel Kapital kann am Primärmarkt angelegt werden, wo die Emissionsabschläge mit ein bis drei Prozentpunkten noch immer ordentlich sind. Auch deshalb bieten europäische Loans attraktive Renditen, vor allem im Vergleich zu amerikanischen Titeln, die im letzten Monat stark zugelegt haben.

Dieses Jahr ist das Emissionsvolumen europäischer Leveraged Loans bislang etwas niedriger als im Vorjahr. In den ersten sieben Monaten wurden für 44,93 Mrd. Euro Lonas an den Markt gebracht, gegenüber 48,88 Mrd. Euro von Januar bis Juli 2019. Im Juli betrugen die Emissionen 7,2 Mrd. Euro – etwas unter den 7,5 Mrd. Euro vom Juni und deutlich unter den 17,2 Mrd. Euro vom Januar, dem bislang aktivsten Monat des Jahres.

Zwar konnten nahezu alle Emittenten Loans begeben, doch streuen die Renditen erheblich. So brauchte der im Markt hoch angesehene schwedische Alarmanlagenhersteller Verisure nur 4,1% Rendite zu bieten, um eine 800 Mio. Euro umfassende Refinanzierung zu platzieren. Das andere Extrem war die britische PR-Agentur Kantar, die einen Loan um 155 Mio. Euro aufstockte. Hier betrug die Emissionsrendite 6,45%. Diese großen Unterschiede sorgen nicht nur am Primärmarkt, sondern auch am Sekundärmarkt für Chancen auf Mehrertrag gegenüber der Benchmark. Das Investmentteam tut praktisch nichts anderes, als Bewertungsdifferenzen zwischen verschiedenen Sektoren oder Emittenten zu analysieren, um Chancen zu entdecken.

Aufgrund der Marktnormalisierung lassen sich mit europäischen Loans zwar kaum noch übermäßige Erträge erzielen, doch dürfte die expansive Geld- und Fiskalpolitik die Kurse weiter stützen. Wir halten daher einen weiteren Kursanstieg für die wahrscheinlichste Entwicklung. Dennoch sollte man die Risiken im Blick behalten. Die bislang bekannt gewordenen Unternehmensgewinne im 2. Quartal mögen höher sein als befürchtet, waren aber trotzdem so schwach wie nie zuvor. Auch für den Rest der Berichtssaison werden schwache Zahlen erwartet. Die Fundamentaldaten werden sich bis zum Jahresende wohl noch deutlich verschlechtern, da die Unternehmen jetzt höher verschuldet sind. Noch wissen wir nicht, wie erfolgreich sie ihre Finanzen managen, aber in den nächsten Quartalen dürfte der Schuldenabbau Priorität haben. Erneute Lockdowns könnten unterdessen große Auswirkungen auf die Stimmung am Loan-Markt haben. Vor allem CLOs könnten dann unter einer neuen Herabstufungswelle leiden, wie schon vor ein paar Monaten.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.