Auf die guten Erfolge der Covid-19-Impfkampagnen in den USA und Großbritannien zu Jahresbeginn folgten jetzt deutliche Impffortschritte in der EU. Viel spricht dafür, dass die Pandemie noch vor dem Winter hinreichend eingedämmt werden kann; die Delta-Variante scheint kein unlösbares Problem mehr zu sein. Auch gibt es immer mehr Anzeichen dafür, dass sich die Unternehmensinvestitionen in Europa erholen und die Wirtschaft daher auch mittel- bis langfristig stärker wächst. EZB und EU fördern mit ihren Hilfsprogrammen die Digitalisierung und den Klimaschutz, nachdem Investitionen in Sachwerte jahrelang vernachlässigt wurden.

Diese erfreulichen Entwicklungen und die anhaltend hohe Nachfrage von CLO-Warehouses ließen die Loan-Spreads im Berichtsmonat zurückgehen. In keinem August zuvor sind in derart großem Umfang CLOs aufgelegt worden wie 2021; insgesamt betrug das Emissionsvolumen 1,58 Mrd. US-Dollar, verteilt auf vier Transaktionen. Daran änderte auch das schwierigere Marktumfeld für die AAA-Tranchen nichts, deren Spreads jetzt etwa 105 Basispunkte betragen, nach 70 Basispunkten im Februar. Ergänzt wurden die Neuemissionen um 13 Refinanzierungen.

Der CS iWELLI Non USD Index ist im August daher um 0,52% gestiegen, das beste Ergebnis seit Februar. Damit liegt der Index jetzt 17 Monate in Folge im Plus. Im August legten Loans mit B-Rating, die in Europa etwa drei Viertel des Index ausmachen, um 0,54% zu. Sie lagen damit vor CCC-Loans mit 0,42% und BB-Loans mit 0,36% Ertrag.

Wegen der anhaltenden Rallye scheint die Assetklasse allmählich nicht mehr günstig bewertet. Der durchschnittliche Geldkurs des S&P European Leveraged Loan Index (ELLI) lag Ende August nur ganz knapp unter dem bisherigen Jahreshoch von 98,87. Am Monatsende war der Spread des iTraxx Crossover Index mit 227 Basispunkten so eng wie lange nicht mehr. Die Investoren haben also die Wahl zwischen negativen Renditen und hochriskanten Anlagen.

Aufgrund von Basiseffekten und Lieferkettenproblemen ist in Europa sowohl die Inflation als auch ihre Kernrate deutlich gestiegen, auf 3% bzw. 1,6%. Die Realrenditen fielen daher auf neue Tiefs. Die Rendite der zehnjährigen inflationsindexierten Bundesanleihe fiel bis Redaktionsschluss auf -1,9%, den niedrigsten Wert der letzten Monate. Der jüngste Inflationsanstieg hat die Realrenditen hochverzinslicher Anleihen (definiert als Nominalrendite von High-Yield-Anleihen abzüglich der Inflation im Euroraum) auf -0,6% gedrückt und damit erstmals überhaupt negativ werden lassen. Wir rechnen daher mit einem weiteren Spreadrückgang, da Investoren nach Titeln mit positiven Realrenditen Ausschau halten. Die Spreads von High-Yield-Anleihen mit einem einfachen B-Rating, deren Nominalrenditen noch immer mehr als 3% betragen, dürften weiter zurückgehen.

Zwar wird der Spreadrückgang bei High-Yield-Anleihen mit B-Rating wohl auch zu engeren Spreads von Leveraged Loans mit B-Rating führen, doch erwarten wir keinen extremen Rückgang. Schließlich liegen die Spreads der AAA-Tranchen von CLOs nach ihrer jüngsten Ausweitung nur noch etwa 105 Basispunkte unter den Loan-Spreads. Wir halten es daher für den wahrscheinlichsten Fall, dass sich die Loan-Spreads eher seitwärts bewegen und sich die Volatilität in Grenzen hält.

Mehrere Entwicklungen könnten diesen positiven Ausblick aber trüben:

Erstens haben die Notenbanken klar gesagt, dass sie eine Inflation über dem Zielwert eine Zeit lang tolerieren werden, und die Marktteilnehmer haben dies auch verstanden. Bei einer dauerhaft höheren Inflation würden die Notenbanken aber in eine schwierige Situation geraten, könnten sie dann doch zu überraschend schnellen Zinserhöhungen oder einer überraschend schnellen Verringerung der Wertpapierkäufe gezwungen sein. Die Notenbanksitzungen werden daher auch in nächster Zeit aufmerksam verfolgt werden.

Zweitens notieren amerikanische Aktien auf Allzeithochs oder nur knapp darunter. Vor allem Wachstumswerte liegen wieder bei ihren Höchstständen aus den ersten Monaten des Jahres. Nach einer Phase der Stabilität könnten Verluste amerikanischer Aktien Auswirkungen auf risiko-behaftete Wertpapiere weltweit haben. Dazu zählen auch Anleihen und Leveraged Loans ohne Investmentgrade-Rating.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.