An den Loanmärkten passierte unterdessen nicht viel: Da in Europa im August nicht eine einzige Collateralised Loan Obligation (CLO) an den Markt kam, waren Investoren nicht auf den Sekundärmarkt angewiesen, und nur wenige Emittenten begaben trotz der saisonalen Flaute neue Titel. Es gab aber auch keine Hinweise auf Verkaufsdruck oder starke Kursschwankungen, so dass die Erträge einmal mehr positiv waren. Weil Anfang September für über 17 Mrd. Euro Loans in Vorbereitung waren, erwarten wir am Primärmarkt ein geschäftiges Quartalsende. Da mit großen Rückzahlungen von Emittenten unterhalb Investmentgrade zu rechnen ist, dürften Investoren nach Wiederanlagemöglichkeiten Ausschau halten, was gut für die Markttechnik ist.

Der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) legte im August nach Kosten für die Absicherung auf Euro um 0,29% zu. Seit Jahresbeginn liegt er damit 3,27% im Plus, gegenüber 1,65% im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Entscheidend für die Wertentwicklung war der Carry (+0,31%), während sich die Kurse fast seitwärts bewegten (-0,02%). An der Spitze standen die Sektoren langlebige Konsumgüter (+1,13%), kurzlebige Konsumgüter (+0,88%) sowie Lebensmittel und Tabak (+0,64%). Die schwächsten Sektoren waren Rundfunk (-0,83%), Versorger (-0,72%) sowie Energie (-0,54%).

Es bleibt allerdings anzumerken, dass diese drei Sektoren mit Minderertrag im August nur aus jeweils einem einzigen Titel bestanden. Im Rundfunksektor hatte der Verlust technische Gründe: Aufgrund der Emission eines zusätzlichen Term Loan des internationalen Rundfunkdienstleisters NEP passte sich die Rendite des alten eurodenominierten Term Loan an die in Aussicht gestellte Emissionsrendite an, sodass der Kurs fiel. Bezüglich der Ratingklassen konnte man beobachten, dass sich Titel mit niedrigerem Rating im August überdurchschnittlich entwickelten – weil der Carry die Erträge maßgeblich bestimmte und es keine größeren Kursschwankungen gab. Titel mit CCC-Rating verzeichneten ein Plus von 0,55%, gefolgt von Papieren mit einem einfachen B (+0,32%) und einem Doppel-B (+0,19%). Da sich die Aufmerksamkeit im September wieder mehr auf den Primärmarkt konzentrieren dürfte, erwarten wir am Sekundärmarkt mehr Verkäufe. Dies könnte zu leichten Kursrückgängen führen, die den Zinsvorsprung zunichtemachen könnten.

Im August wurden so wenige neue europäische Loans emittiert wie in keinem anderen Monat der letzten vier Jahre. Nach Angaben von S&P LCD wurden für gerade einmal 330 Mio. Euro institutionelle Loans begeben, sodass das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn 42,9 Mrd. Euro beträgt. Das sind 26% weniger als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Nach den sehr aktiven Monaten Juni und Juli kam es bei den Emissionen erwartungsgemäß zu einer Flaute. Neben NEP (110 Nui, Euro) wurde lediglich ein neuer Loan an den Markt gebracht, für die Tierarztkette IVC (200 Mio. GBP). Beide Emittenten begaben zusätzliche Term Loans mit dem Ziel, in Anspruch genommene Kreditlinien zurückzuzahlen, mit denen sie Übernahmen finanziert hatten.

Anfang August stand aber vor allem Swissport im Mittelpunkt, in den letzten Jahren ein wichtiger Emittent von Papieren ohne Investmentgrade, der Ende Juli einen neuen Term Loan in Höhe von 850 Mio. Euro begeben hatte. Anfang September sprach die gut gefüllte Pipeline für neue Aktivitäten, jedoch ist für das Gesamtjahr nicht mit den hohen Volumina des Jahres 2018 zu rechnen. Auch der Sekundärmarkt war typisch für einen August. Das Handelsvolumen war niedrig, und es gab nur begrenzte Kursausschläge. Im August 2018 war die Nachfrage nach Loans hoch, aber die Sekundärmarktaktivitäten geringer, da keine neuen CLOs aufgelegt wurden und man nach dem Ende der Sommerpause ein größeres Primärmarktangebot erwartete. Im September dürfte sich daran nur wenig ändern, wenn auch aus anderen Gründen; die Investoren werden sich dann auf die neuen Loans konzentrieren.





Der europäische CLO-Markt stand im August still; es gab keine neuen CLOs. Der September und das 4. Quartal dürften hingegen ganz anders aussehen, da sich das CLO-Geschäft zu verbessern scheint. Für AAA-Tranchen von Transaktionen, die Anfang September an den Markt kommen sollen, wurden infolge der hohen Nachfrage Renditen unter 100 Basispunkten in Aussicht gestellt – 10 bis 15 Basispunkte weniger als im Juni.

Wir bleiben zu Beginn des letzten Quartals 2019 bei unserer positiven Einschätzung europäischer Leveraged Loans. Im Jahresverlauf hatten viele Loan-Emittenten Finanzprobleme. Zwar dürften die Ausfallquoten auf mittlere Sicht nicht über den Erwartungen der Agenturen liegen, doch stehen Unternehmen aus zyklischen Sektoren vor den immer gleichen operativen Herausforderungen. Wenig hilfreich waren sicher auch vorübergehende Faktoren wie der Handelskonflikt, der wesentlich zur jüngsten Schwäche der deutschen Industrie beigetragen hat, oder die Inputkosteninflation. Neben den immer schuldnerfreundlicheren Vertragsbedingungen, den Herabstufungen von Loans und den immer zahlreicheren Problemkrediten war dies ein wichtiges Thema für Investoren. Wir glauben, dass sich die Streuung der Kreditqualität nicht zwangsläufig in den Loan-Spreads zeigt, da die meisten CLO-Käufer mehr auf die letztlich zu erwartende Erholung setzen, als auf gezielte Transaktionen mit Problemtiteln. Die Marktteilnehmer sind aber immer unwilliger, sich an neuen Transaktionen zu beteiligen, die sowohl konjunktursensitiv sind als auch von hoch verschuldeten Emittenten stammen. Die Folge war, dass Loans mit schwächeren Kreditkennzahlen noch immer Zinsaufschläge bieten. Eine Reihe von Transaktionen wurde auch abgesagt. Das sehr günstige technische Umfeld kann man aber nicht ignorieren: Infolge der rekordverdächtigen CLO-Emissionen in den letzten Jahren muss sehr viel Geld angelegt werden. Die CLO-Emissionen im Jahr 2019 nehmen etwa 50% der neuen Loans auf, und die Mittelzuflüsse (ohne Leverage) blieben hoch. Entscheidend für Mehrertrag gegenüber der Benchmark wird aber die Einzelwertauswahl sein. Da sich der Markt für nicht in US-Dollar denominierte europäische Loans in den letzten vier Jahren verdoppelt hat, dürften sich immer größere Qualitätsunterschiede zwischen den einzelnen Loan-Managern zeigen.

Zu den Risiken, die für weitere Marktvolatilität sorgen und die Performance von Loans in diesem Jahr beeinträchtigen könnten, zählen mögliche negative Schlagzeilen im Handelskonflikt, eine unerwartete Kehrtwende der seit Ende 2018 expansiven Fed, ein nachlassendes Interesse an risikobehafteten Titeln, eine weniger milde Rhetorik der Europäischen Zentralbank, neuerliche Instabilität der italienischen Politik, unerwartet starke fundamentale Auswirkungen eines harten Brexit auf Großbritannien und den Euroraum sowie neuerliche Zweifel am Wachstum Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.