Die Pläne für das Volumen des EU-Wiederaufbaufonds lagen am oberen Ende dessen, was man erwarten konnte. Der europäische Loan-Markt legte gemessen am Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) aber nur um knapp 1,5% zu. Loans mit B-Rating (+1,9%) und mit CCC-Rating (+1,7%) lagen an der Spitze. In den letzten zwölf Monaten sind B-Loans mit 3,9% Verlust aber hinter BB-Loans zurückgeblieben, mit denen man nur 0,2% verlor.

Von Mitte April bis Mitte Mai hatten sich die Spreads durchweg seitwärts bewegt, doch in der zweiten Monatshälfte engten sie sich wieder. Auch die Emissionstätigkeit normalisierte sich weiter, wenn auch langsam: Im Mai wurden nach zwei sehr enttäuschenden Monaten wieder mehr Leveraged Loans begeben. Insgesamt betrug das Emissionsvolumen im Berichtsmonat 2,28 Mrd. Euro. Damit sind seit Jahresbeginn Loans für 29,03 Mrd. Euro an den Markt gekommen, etwas weniger als im entsprechenden Vorjahreszeitraum (30,9 Mrd. Euro). Da der Primärmarkt wieder Schwung aufgenommen hat, können wir jetzt die Auswirkungen der Coronakrise auf die Emissionspreise beurteilen: Die Abbildung zeigt die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite und den Spread von Term Loans mit B-Rating (Term Loans B / TLB) als gleitenden Dreimonatsdurchschnitt. Man sieht, dass Loans jetzt wieder deutlich günstiger bewertet sind als in den vier Jahren zuvor.



Bridgepoint gelang es, die mit Term Loans B (in Höhe von 725 Mio. Euro) finanzierte Übernahme von Financière CEP erfolgreich abzuschließen. Dies kam auch anderen, schon länger vereinbarten Transaktionen zugute, deren Vorvermarktung zum Monatsende begann. Sowohl Biogroup-LCD als auch Boels gingen mit mehrmonatiger Verzögerung an den Markt.

Investoren mit Barmittelbeständen sorgen weiter für eine hohe Nachfrage. Sie haben auch dazu beigetragen, dass die Distressed-Quote des ELLI, also der Anteil des Index mit Kursen unter 80 Euro, im Mai erneut fiel – von 12,1% Ende April auf zuletzt 7,1%. Ende März hatte der Anteil noch 29,1% betragen. Er liegt aber noch immer deutlich über den 1,3% vom Februar.

Auch in den Portfolios von Collateralised Loan Obligations (CLOs) ist der Anteil sehr niedrig bewerteter Loans zuletzt zurückgegangen: Zurzeit notieren etwa 7,5% der Aktiva europäischer CLOs unter 80 Euro. Allerdings werden nach wie vor nur wenige neue CLOs an den Markt gebracht. Zwar finden Transaktionen statt, doch ist ihr Volumen meist eher klein; seit Anfang März betrug es im Schnitt nur 310 Mio. Euro gegenüber 420 Mio. Euro im Januar und Februar. Im Mai betrug das CLO-Emissionsvolumen 1,02 Mrd. Euro, etwas mehr als die 0,83 Mrd. Euro im April, aber noch immer unter den 1,22 Mrd. Euro vom März. Seit Jahresbeginn wurden damit für 7,69 Mrd. Euro CLOs begeben, verteilt auf 21 Transaktionen. Im entsprechenden Vorjahreszeitraum waren es 11,97 Mrd. Euro und 28 Transaktionen.

Da Notenbanken und Regierungen mit Liquidität aushelfen, ist die Coronakrise eher keine Liquiditätskrise. Wohl aber werden manche Geschäftsmodelle in Sektoren wie Einzelhandel, Freizeit und Reisen auf eine harte Probe gestellt. Wenn Investoren erkennen, dass ein Emittent von der Coronakrise nicht so stark betroffen ist, steigen seine Loans oft erheblich im Wert. So legte der europäische Tankstellenbetreiber EG Group gute Erstquartalsergebnisse vor, weil der Ölpreisverfall die Margen steigen ließ. Dies führte zu erheblichen Kursgewinnen seiner Loans. Auch die Parfümeriekette Douglas entwickelte sich im Mai gut. Die Zahlen für die erste Jahreshälfte zeigen, dass Douglas über hohe Barmittelbestände verfügt und sich der freie Cashflow verbessert.

Wir glauben, dass sich europäische Loans auch weiterhin gut entwickeln werden, auch wenn es immer wieder einmal zu Volatilität kommen dürfte. Wir gehen davon aus, dass ihnen die anhaltende Normalisierung des Wirtschaftslebens ebenso zugutekommt wie die Erholung der Unternehmensanleihe-Märkte infolge der geld- und fiskalpolitischen Hilfen. Die Bewertungen bleiben attraktiv, und wir halten (aufgrund unserer Analyse der Entwicklung nach ähnlichen Ausverkäufen wie im Februar und März) zweistellige Erträge in den nächsten zwölf Monaten für sehr wahrscheinlich. Wir bevorzugen den Sekundärmarkt gegenüber dem Primärmarkt, da wir am Sekundärmarkt mehr Fehlbewertungen nutzen können. Entscheidend für Mehrertrag dürfte auch weiterhin die Einzelwertauswahl sein, da sowohl bei B- als auch bei CCC-Loans die Einzelwerterträge so stark streuen wie nie zuvor.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.