IPE Institutional Investment: Die Anleiherenditen stehen derzeit unter einem gewissen Aufwärtsdruck. Wie haben Senior Loans darauf reagiert?
Craig: Dank ihrer variablen Verzinsung sind Senior Secured Loans in den USA von den allgemeinen Zinsschwankungen an den Märkten im Nachgang der US-Präsidentschaftswahlen relativ unberührt geblieben. Die fundamental stabile Lage der Loan-Emittenten und gute Unterstützung durch das markttechnische Umfeld haben die Loan-Preise steigen lassen. Dadurch haben Anleger von einer moderaten Spreadverengung profitiert. Die CLO-Emissionen haben zugenommen, institutionelle Investoren zeigten großes Interesse an der Anlageklasse und die Zuflüsse aus Loan-Publikumsfonds haben sich beschleunigt. Nach den kontinuierlichen Abflüssen in den letzten zwei Jahren ist das ist eine sehr positive Wendung.

Der europäische Loan-Markt hat sich zuletzt gut entwickelt – seit dem unerwarteten Brexit-Votum im Juni 2016 hat er jeden Monat im Plus geschlossen. Für diese positive Performance gibt es mehrere Gründe. Einer ist die vorwiegend strategische Anlegerbasis mit CLOs und großen institutionellen Investoren, die langfristig investieren: Die taktischeren Retail-Anleger, die in Abhängigkeit von kurzfristigen makroökonomischen Daten in Märkte einsteigen und auch wieder aussteigen, gibt es am europäischen Markt nicht. Ein weiterer Grund ist das positive markttechnische Umfeld einschließlich einer robusten Nachfrage. Die europäischen CLO-Emissionen haben den Vorjahreswert im Zeitraum Januar bis Oktober 2016 mit 13,5 Mrd. Euro um 2,6 Mrd. Euro getoppt. Zur jüngsten Entwicklung der institutionellen Anlageflüsse gibt es zwar keine harten Daten. Aus dem Markt hört man aber, dass die institutionelle Nachfrage ungebrochen hoch ist. Außerdem ist die zuletzt gute Performance am europäischen Loan-Markt auf das erwartete Verhalten von Senior Secured Loans bei steigenden Zinsen – oder steigenden Zinserwartungen – zurückzuführen. Die große Mehrheit der Loans hat einen Euribor-Floor von 0. Innerhalb einer maximalen Spanne von zumeist drei bis sechs Monaten kann der Emittent die Zinsperiode frei wählen. Steigt der Euribor über 0, wird jeder zusätzliche Basispunkt des Euribor voll an europäische Loan-Investoren weitergereicht.

IPE Institutional Investment: Wie vergleichen sich Senior Loans im Hinblick auf die Größe des Marktes und die Asset-Qualität mit Hochzinsanleihen?
Craig: Das Volumen des US-amerikanischen Loan-Marktes hat inzwischen über 960 Mrd. US-Dollar erreicht. Die Asset-Qualität ist generell höher als die am High-Yield-Markt, da mehr Hochzinsanleihen ein Rating von CCC oder darunter haben. Gemessen am Credit Suisse Index ist der europäische Markt für Senior Secured Loans institutioneller Qualität mit rund 163 Mrd. Euro kleiner als der US-Markt. Wie in den USA ist die Asset-Qualität am europäischen Bank-Loan-Markt aber „typischerweise höher als am High-Yield-Markt.

IPE Institutional Investment: Wie ist Ihr Investmentprozess strukturiert?
Craig: Invesco investiert seit über 27 Jahren in Senior Secured Loans. Unser erstes Bank-Loan-Produkt ist 1989 in den USA an den Start gegangen, unser erstes europäisches Bank-Loan-Produkt haben wir 2001 aufgelegt. Unser Investmentprozess gründet auf fundamentalen Bottom-up-Kreditanalysen mit einem Top-down-Makro-Overlay. Wir betrachten unseren Investmentprozess als Zyklus. Unser Anlagehorizont umfasst stets einen kompletten Kreditzyklus, weil wir überzeugt sind, dass sich das Renditepotenzial von außerbörslichen, kreditsensitiven Assets wie Senior Secured Loans mit einem langfristigen Anlagehorizont maximal ausschöpfen lässt. Diese langfristige Perspektive wird unterstützt durch einen aktiven Managementansatz mit einer klar definierten Kauf- und Verkaufsdisziplin auf Basis mehrerer hauseigener Modelle. Diese ermöglichen die Nutzung kurzfristiger relativer Bewertungschancen in unterschiedlichen Phasen des Zyklus.

IPE Institutional Investment: Welche kreditbezogenen Faktoren spielen bei der Assetselektion die größte Rolle?
Craig: Bei der Einzeltitelauswahl stellen wir uns vor allem zwei Fragen: Wie hoch ist das Risiko, dass sich die Kreditqualität verschlechtert oder es zu einem Zahlungsausfall kommt? Und wie hoch ist die Verwertungsquote – d.h. die Recovery Rate – in einem solchen Fall? Invesco hat 29 Senior Secured Bank Loan-Experten, die sich voll darauf konzentrieren, das Kreditrisiko zu minimieren. Wir unterziehen alle Emittenten in unserem Portfolio einer sorgfältigen Due-Diligence. Im Mittelpunkt stehen dabei die Qualität der Unternehmensführung, die Cashflow-Erwartungen und -Risiken, die Branchenposition und -dynamik, Sponsoren und Arranger, die Kapitalstruktur des Emittenten, die Qualität und Teilbarkeit der zugrundliegenden Sicherheiten, die Recovery Rate, die Beleihungsquote und die relative Bewertung.

IPE Institutional Investment: Ist die Währungsabsicherung Ihren Beobachtungen zufolge ein wichtiges Thema für europäische Investoren, die sich in dieser globalen Anlageklasse engagieren?
Craig: In den letzten Jahren sind die Kosten der Absicherung von US-Dollar-Anlagen in Euro erheblich gestiegen. Daher achten europäische Investoren inzwischen stärker auf die Fondswährung und Vergleiche von Marktrenditen auf währungsgesicherter Basis.

IPE Institutional Investment: Worin besteht – abgesehen von der Marktgröße – der größte Unterschied zwischen dem US-amerikanischen und dem europäischen Loan-Markt?
Craig: Beide Loan-Märkte profitieren aktuell von einem relativ günstigen Kreditumfeld: Entwicklungen, die auf eine höhere Ausfallrate hindeuten könnten, gibt es kaum, abgesehen vom etwas höheren Exposure des US-Marktes im Energiesektor (<4%). Die Zinsdeckung ist in beiden Märkten hoch, eine Welle gleichzeitig fällig werdender Loans bis auf weiteres nicht zu befürchten. Der wichtigste Unterschied betrifft das wirtschaftliche Umfeld. Die USA stehen am Beginn eines Zinserhöhungszyklus und die Zinsen sind bereits gestrafft worden. Die EZB dagegen hält an ihrer akkommodierenden Geldpolitik fest. Eine Zinswende ist hier nicht in Sicht. Da Privatanleger in Europa keinen Zugang zu Loans haben, fehlt dem europäischen Markt zwar die Retail-Nachfrage mit ihrer beschleunigenden Wirkung. Der Einfluss der Privatanleger hat aber insgesamt nachgelassen, da zunehmend institutionelle Investoren an ihre Stelle treten. Wir betrachten europäische Senior Secured Loans als potenziell attraktive Beimischung in einem globalen Portfolio, durch die sich die Diversifikation erhöhen lässt.

IPE Institutional Investment: Worin besteht das Ihrer Ansicht nach größte Risiko für die Loan-Märkte, das Investoren im Blick haben sollten?
Craig: Angesichts der weitreichenden Verflechtungen zwischen allen Bereichen der Kapitalmärkte sind natürlich auch Loans nicht immun gegen die Volatilität am Gesamtmarkt. Die Volatilität ist zwar relativ gering, die Gefahr einer Ansteckung durch andere Anlageklassen gibt es aber durchaus. Einer der größten Sorgenfaktoren für Investoren ist, dass ein Schockereignis auf der Makroebene die Ausfallrate in die Höhe schießen lassen könnte. Wir sehen das aber relativ entspannt, weil die Emittenten mit ihren soliden Bilanzen auch rückläufige Erträge gut verkraften sollten.

IPE Institutional Investment: Wie erhalten deutsche institutionelle Investoren Zugang zu dieser Anlageklasse?
Craig: Zugang erhalten sie über den Lux FCP (institutionelle Anteilsklasse), in den sie entweder direkt oder bei der Global Select Version über einen Masterfonds (und ihre KVG & Depotbank) investieren können. Die Zeichnung des FCP erfolgt über die Depotbank und ist gewöhnlich einfach. Die Anteile können über Clearstream und Euroclear ICSDs gehalten werden.

IPE Institutional Investment: Vielen Dank für diese Einschätzungen!