IPE D.A.CH: In einem Kommentar sprachen Sie einmal vom goldenen Zeitalter für Credit-Investments. Können Sie erklären, was dieser Ausdruck bedeutet und wie Fixed Income im Vergleich zu anderen Assetklassen im Moment dasteht?
Butler: Der Grund dafür, dass wir seit etwas mehr als einem Jahr von einem goldenen Credit-Zeitalter sprechen, liegt in den enormen geld- und fiskalpolitischen Reaktionen auf die Covid-19-Krise. Offensichtlich fließt eine Menge Geld in das System. Wir erleben, dass die Regierungen große Mengen an Unterstützung für Unternehmen und Firmen ausgeben, mit entsprechenden Effekten auf die Ausfallraten. Diese sind viel niedriger, als man es in einer Rezession erwarten würde. Die Ausfallraten bei europäischen Hochzinsanleihen lagen letztes Jahr bei knapp über 2%. Wir erwarten, dass sie in diesem Jahr niedriger sein werden. Das ist kontraintuitiv, aber offensichtlich. Die Unternehmen erhalten also Unterstützung, um ihre Belegschaft nach Hause schicken zu können. Die Unternehmen waren auch in der Lage, sich Liquidität zu verschaffen. Die Finanzmärkte haben sich nach dem März 2020 sehr schnell wieder erholt. Die Unternehmen haben also die Möglichkeit, Fremdkapital aufzunehmen. Sie haben zudem Zugang zur Beschaffung von Eigenkapital. Sie haben Zugang zu staatlichen Krediten, vielleicht haben sie auch Zugang zu Subventionen. Und so ist es ein sehr unterstützendes Umfeld für Unternehmen im Allgemeinen gewesen. Das führt zu diesen niedrigen Ausfallraten, die wir jetzt sehen. Vor einem Jahr waren wir darüber noch extrem besorgt. Unsere Erwartung und die sehr geringen Ausfälle haben dazu geführt, dass das Risiko, das die Spreads vor einem Jahr impliziert haben, in der Realität nicht eingetroffen ist. Was nicht einkalkuliert wurde, ist diese Unterstützung, die es Unternehmen ermöglicht, ihre Rechnungen weiter zu bezahlen, obwohl sie keine Einnahmen haben. Die Realität ist also, dass die Rezession aufgrund der Subventionen, die eingeführt wurden und die in den traditionellen Ausfallmodellen nicht enthalten waren, ganz anders verlaufen ist. Diese Kraft besteht bis heute. Wir glauben weiterhin, dass die Ausfallraten in Zukunft sehr niedrig sein werden. Wir sehen also, dass die Credit-Assetklasse immer noch attraktiv ist. Aber wenn man bedenkt, wohin sich die Märkte im Moment entwickelt haben, sind viele der leichten Gewinne bereits verschwunden, und die Spreads haben sich offensichtlich stark erholt. Die Creditspreads in Europa sind ungefähr wieder da, wo sie vor der Pandemie waren und ich meine, dass es immer noch Raum für eine Verengung der Spreads gibt. Sie haben sich in diesem Jahr auch schon ziemlich stark eingeengt. Aber in einem Umfeld, in dem die Zinsen letztlich niedrig sind und es eine große Nachfrage nach Rendite gibt, sind wir der Meinung, dass die Spreads für High Yields immer noch attraktiv sind und wir daher immer noch in einem attraktiven Umfeld für Investitionen leben.
IPE D.A.CH: Was wäre jetzt ein guter Ausdruck? Wäre es besser, es das goldene Zeitalter der Credit-Auswahl zu nennen?
Butler: Ich denke, es ist die Ära des Aktiven Managements und glaube, dass es in den nächsten Jahren eine Menge Unterstützung geben wird. Aber irgendwann werden wir anfangen müssen, dafür zu bezahlen und irgendwann werden die Unternehmen, die bisher Unterstützung erhalten haben, auf eigenen Füßen stehen müssen. Bei all dem wird es Gewinner und Verlierer geben. Einige Unternehmen in der Reisebranche zum Beispiel werden in der Lage sein, sich vollständig zu erholen und andere Unternehmen werden dauerhaft beeinträchtigt sein. Es geht also darum, herauszufinden, wer in der Lage sein wird, mit der neuen Normalität zurechtzukommen. Wenn man sich zum Beispiel Kreuzfahrtgesellschaften ansieht, wird man eine Reihe von Unternehmen sehen, die Fremd- und Eigenkapital aufnehmen. Sie waren in der Lage, diese unmittelbare Phase zu überstehen. Aber wie sieht dann die Bilanz aus, wenn das Geschäft wieder läuft? Und wird die Nachfrage nach diesem Produkt so stark sein wie vor der Krise? Kreuzfahrtschiffe haben in der Regel sehr hohe operative Margen. Ich denke also, dass sie sich letztendlich erholen können. Aber für manche Hotelkette oder Fluggesellschaft könnte es eine Veränderung der Dynamik geben. Und ich meine, einige der größeren Fluggesellschaften haben gesagt, dass es vier oder fünf Jahre dauern wird, sich zu erholen. Aber nun muss man berücksichtigen, dass wir verstärkt über MS Teams und Zoom sprechen. Wie viele Geschäftsreisen werden wir unternehmen? Und wie viele Reisen werden die Leute unternehmen wollen, wenn es weiterhin Tests und Masken gibt? Für Großbritannien ist im Moment Island das einzige Land, in das sie reisen können. Ich denke, die Kosten für die Tests werden so hoch sein wie die Kosten für die Flüge. Ist das für eine Durchschnittsfamilie wirklich etwas, das sie in Erwägung ziehen würde? Ich denke also, dass es noch ein oder zwei Jahre dauern wird, bis wir wieder so einfach fliegen können wie früher. Und das hat einen großen Einfluss auf all diese reise- und freizeitbezogenen Unternehmen.
IPE D.A.CH: Wenn man sich die letzten 12 bis 14 Monate ansieht, was die Zentralbanken sowohl in den USA als auch in Europa getan haben, und auch die Fiskalpolitik der staatlichen Stellen. Wie würden Sie das bewerten?
Butler: Ich denke, dass die Pakete richtig waren. Die Wirtschaft außerhalb des Freizeitsektors entwickelte sich im Allgemeinen gut. Wenn man sich also anschaut, wie dieser Winter gewirkt hat, war der Einfluss viel gedämpfter als das, was wir im April letzten Jahres gesehen haben, wo einfach alles heruntergefahren wurde. Ich denke, dass das, was die staatlichen Behörden getan haben, der richtige Weg war.
IPE D.A.CH: Wie würden Sie den derzeitigen Appetit der Investoren auf High Yield beschreiben? Mir scheint, dass es in den letzten Monaten einen ziemlichen Anstieg gegeben hat, vor allem aufgrund der niedrigen Ausfallraten, die Sie erwähnt haben…
Butler: Wir sehen insgesamt mehr Interesse. Ich denke, dass die Investoren insgesamt ihre Risikobereitschaft erhöhen. Wir sehen, dass Investoren, die im letzten Jahr Geld investiert haben und damit sehr gut gefahren sind, in einigen Fällen eine Umschichtung vornehmen.
Und dann gibt es andere Investoren, die eindeutig konservativ waren und jetzt das Risiko erhöhen wollen. Es gibt also verschiedene Arten von Investoren auf dieser Basis. Ich denke, dass die Gesamtheit der Investoren mehr Risiko eingeht, deshalb sehen wir eine Verengung der Spreads. Opportunistische Investoren, die im letzten Jahr eingestiegen sind, haben sich vielleicht auch anderswo umgesehen und einige High-Yield-Investoren beginnen damit, ihre Allokationen zu erhöhen.
IPE D.A.CH: Wir sehen im Moment zwei Welten. Einige dieser Sektoren haben Sie bereits erwähnt, die wirklich hart getroffen wurden wie Fluggesellschaften, wie der Hotel- oder Freizeitsektor, andere haben sich dagegen ziemlich gut geschlagen. Kann man das noch als Krisensituation bezeichnen?
Butler: Einige der Fluggesellschaften und einige Hotels sind definitiv problembehaftete Titel. Es gibt eine Handvoll Anleihen, die tatsächlich auf einem viel schlechteren Niveau gehandelt werden. Insgesamt ist es aber eine sehr kleine Anzahl von Namen im Index, die ein potentielles Notstandsniveau haben.
IPE D.A.CH: Gibt es jetzt viele Fallen Angels, von denen Sie sagen würden, das sind sehr interessante Unternehmen? Wie gehen Sie mit diesen Kandidaten um?
Butler: Es gibt definitiv einige Fallen Angels, die im letzten Jahr durchgekommen sind. Das Interessante an den Fallen Angels ist, dass einige von ihnen den Weg weitergehen und ausfallen und andere sich wieder erholen. Es ist also immer eine Einzelfallbetrachtung, wenn man die Situation betrachtet und sich die Namen ansieht, an die man glaubt. Aber wenn man sich die Fluggesellschaften anschaut, da gab es offensichtlich einen Haufen Fallen Angels. Man muss von Fall zu Fall schauen, was mit diesen Unternehmen passiert, wie schnell können sie sich erholen? Welche Unterstützung bekommen sie, sei es staatlich, sei es, dass sie sich Kapital auf den Aktienmärkten beschaffen können. Es gibt alle Arten von Unternehmen, die herabgestuft wurden, darunter natürlich auch Reise- und Freizeitunternehmen. Es ist also eine Frage der Betrachtung, welche sich schnell erholen können und welche noch in Schwierigkeiten sind.
IPE D.A.CH: Wie bewerten Sie Europäische High Yields im Moment?
Butler: Die Spreads für europäische High Yields sind im Allgemeinen auf einer vergleichbaren Basis höher als in den USA. Wenn man sich den Index ansieht, ist der europäische High-Yield-Index an die Spreads im US-High-Yield-Index gebunden. Aber wenn man sich die Komponenten dieses Index ansieht, sind 70% des europäischen Index mit BB geratet. Das ist also ein Index mit höherer Qualität. Wenn man ihn auf die einzelnen Namen herunterbricht, stellt man im Allgemeinen fest, dass man für ein europäisches Unternehmen mehr bezahlt bekommt als für das gleiche Risiko und manchmal auch für das gleiche Unternehmen, das eine US-Anleihe hält. Wir mögen also typischerweise europäische Anleihen, aber es muss auch auf dem Niveau der Preiswürdigkeit des europäischen High-Yield-Marktes sein, der im Moment weniger günstig ist. Aber im Allgemeinen haben wir das Gefühl, dass man für die Teilnahme am europäischen Markt bezahlt wird.
IPE D.A.CH: Wie finden Sie potentielle Gewinner im High Yield Sektor? Gibt es Unternehmen, die Sie identifizieren können, die es eindeutig als Gewinner schaffen?
Butler: Bei einigen dieser Fallen Angels gab es einige Anleihen mit niedrigem Coupon, die aufgrund der Creditspreads zu diesem Zeitpunkt mit sehr großen Abschlägen zum Nennwert gehandelt wurden. Aber wenn Sie sehen können, wie sich das Geschäft erholen wird und die Widerstandsfähigkeit der Erträge, dann war die Konvexität in diesen Anleihen offensichtlich wirklich hoch und positiv. Die Anleihen, die letztes Jahr um diese Zeit in den 60er und 70er gehandelt wurden und jetzt in den 90er notieren, sind offensichtlich sehr gut. Sie sehen also, dass das Problem heute darin besteht, dass der Markt aufgrund der Straffung, die wir erlebt haben, nicht mehr so viel Spielraum nach oben hat. Und jetzt gibt es viel mehr Abwärtspotenzial auf dem Markt. Und weil sich alles wieder erholt hat, heißt es, die Verlierer zu meiden. Das führt mich zurück zum Aktiven Management: Sie brauchen das Kreditteam, das von unten nach oben arbeitet und die Ausarbeitung. Jeder ist immer noch sehr auf die Öffnung und den Erholungstrend fokussiert, der sich aus der Öffnung der Technologie ergibt. All dies wird sich auf die Nachfrage nach den zugrundeliegenden Geschäften und Produkten auswirken, in Europa natürlich auch auf die Förderung nachhaltiger Produkte. Sie werden also ein Wachstum in den grünen Industrien sehen, besonders in Europa, und dann werden die Menschen natürlich immer noch so weit wie möglich von der Kohle weggehen, was wiederum Auswirkungen auf Öl und Gas haben wird.
IPE D.A.CH: Wie ist das ESG-Risiko in Ihre Kreditanalyse eingeflossen und wie wichtig ist es letztendlich für die Kreditwürdigkeit?
Butler: Diese Risiken sind immer ein Teil der Kreditanalyse. Und dann gibt es auch noch soziale Faktoren, die offensichtlich signifikante ESG-Auswirkungen haben, aber weniger fundamental für die Rentabilität des Unternehmens sind. Wir betrachten all diese Faktoren, aber die wesentlichen sind eindeutig diejenigen, die einen Einfluss auf ein Unternehmen haben und damit auch darauf, wie es sich entwickeln wird. Letztes Jahr war es recht interessant, dass die ESG-Fonds im letzten Jahr im Allgemeinen besser abgeschnitten haben als der Energiesektor. Aber offensichtlich hatten die ESG-Fonds im Allgemeinen keine US-Energietitel in ihren Fonds. Das waren die größten Underperformer an den Märkten im letzten Jahr, weil der Ölpreis unter vierzig US-Dollar pro Barrel gefallen war. ESG spielt also definitiv eine Rolle, und nichts wird in Zukunft wichtiger werden, vor allem, wenn es mehr Regulierung in Bezug auf die Offenlegung gibt. Wir registrieren natürlich auch, dass immer mehr Fonds auf eine stärkere ESG-Basis umsteigen.
IPE D.A.CH: Wie schwierig ist es, die Daten zu bekommen, die Sie für diese Art von ESG-Integration benötigen? Ist es im High-Yield-Bereich schwieriger als im Investment-Grade-Bereich?
Butler: Ja, definitiv. Wenn man sich die Investment-Grade-Unternehmen anschaut, gibt es einen sehr hohen Prozentsatz an Unternehmen, die die Datenverbreitung haben, die man braucht, um ESG richtig anzuwenden. Im High-Yield-Bereich sind es wahrscheinlich die meisten Unternehmen, insbesondere die meisten europäischen Unternehmen, sie gehen auf 80% zu. Nicht börsennotierte Unternehmen sind hingegen generell schlecht darin, Daten offenzulegen. Aber ich denke, wenn in Europa Gesetze verabschiedet werden, die alle Unternehmen mit mehr als 500 Mitarbeitern zwingen, Daten offenzulegen, dann wird sich das durchsetzen. Das ist etwas, woran wir im Moment arbeiten, nämlich mit vielen der Banken zu sprechen, um sie dazu zu bringen, neue Emittenten auf dem Markt zu schulen, damit sie in der Lage sind, diese Daten zu liefern. Denn die Aufgabe ist, dass wir als PIGM Fixed Income bei einer neuen High Yield Anleihe in der Lage sein werden, den Emittenten zu zeigen, was sie tun müssen.
IPE D.A.CH: Wenn wir nach einem potenziellen Verlustrisiko in Bezug auf steigende Ausfallraten suchen, ist es im Moment zu einfach für Unternehmen, sich Geld auf dem High-Yield-Markt zu leihen, mit all der Hilfe der Finanzpolitiker, mit der Hilfe der Zentralbanken, die den Markt stimulieren?
Butler: Ich denke nicht, dass es zu einfach ist. Es ist klar, dass man ein BB-Unternehmen haben kann, das für weniger als 2% leihen kann, und ein Single-B-Unternehmen, das für weniger als 4% leihen kann. Es ist also Kapital vorhanden und es bleibt für die Unternehmen da, um Kredite aufnehmen zu können. Ich glaube nicht, dass das zu einfach ist, aber die Märkte sind weit offen und es ist Kapital verfügbar.
IPE D.A.CH: Also liegt das Risiko für den Markt eher auf der Seite der Unternehmen?
Butler: Es ist ein Risiko für den Markt, wenn die Renditen ein Back-up haben. Dann sehen Sie natürlich Unternehmen, die zu einer Rendite von 2% emittieren. Und wenn die Renditen in drei bis vier Jahren höher sind, dann werden sich diese Anleihen natürlich schlechter entwickeln. Ich denke, es gibt auch einige hochspekulative Emissionen, die im Moment stattfinden. Daher denke ich, dass wir einige Unternehmen mit ziemlich ausgeglichenen Bilanzen auf dem Markt sehen. Ich glaube nicht, dass die Renditen so hoch sind. Aber natürlich muss man darauf achten, die langfristige Zukunft dieser Unternehmen zu sehen.
IPE D.A.CH: Gibt es am Ende irgendetwas, das Sie nachts wachhält, wenn Sie auf den High-Yield-Markt schauen, oder ist es eher so, dass wir nicht wissen, wie es im Herbst, im Winter sein wird?
Butler: Ich schlafe jetzt viel besser als noch vor einem Jahr. Ich denke, die Gesundheit des Marktes ist im Moment ziemlich stark. Vor einem Jahr hatten wir wahrscheinlich 50 Namen im Index, um die wir uns Sorgen gemacht haben, jetzt sind es deutlich weniger. Aber mein Team musste über mehr als ein Jahr hinweg eine Menge Arbeit leisten und sich durch das navigieren, was der Markt hergibt. Und es gibt Namen, die sich von allen Dingen, in die wir investieren, unterscheiden müssen. Dabei hat sich wirklich gezeigt, wie Aktives Management letztendlich Ergebnisse liefern kann. Wir waren ziemlich konstruktiv gegenüber den Märkten und dem Beginn des letzten Jahres. Und offensichtlich änderte sich diese Ansicht ziemlich dramatisch, als wir Ende Februar erreichten. Wir mussten einen Gang zurückschalten, was wir auch taten. Wir stiegen aus vielen Anleihen aus, von denen wir dachten, dass sie die Leidtragenden sein. Und dann, Ende März, mit all der staatlichen Unterstützung, wurden wir tatsächlich sehr bullisch für die Märkte. Und so mussten wir den Blick von oben nach unten auf das Portfolio wieder ändern. Aber diese Neupositionierung führte dazu, dass das letzte Jahr ein wirklich starkes Jahr für den Markt war. Der Effekt, den wir mit all diesen Überlegungen und der Umsetzung in unsere Strategie erzielt haben, ist, dass wir offensichtlich nicht mehr die gleiche Volatilität wie am Ende von Q1 und Q2 des letzten Jahres erleben. Wir schlafen also definitiv nachts besser. Aber dennoch, wir müssen uns auf die nächste Bedrohung vorbereiten, die vielleicht gar nichts mit dem Gesundheitswesen zu tun hat.
IPE D.A.CH: Besten Dank für diese Einblicke!