IPE Institutional Investment: Municipal Bonds sind seit einiger Zeit auch unter institutionellen Anlegern in Deutschland ein Thema, dennoch ist die Assetklasse hierzulande noch relativ neu. Wie würden Sie die Anlageklasse in wenigen Worten umschreiben?
Ortman: Wir sprechen beim US-Municipal-Bond-Markt über ein Volumen von 3,7 Billionen US-Dollar. 90% davon sind steuerbefreite Papiere, was insbesondere für Steuerinländer in den USA von Interesse ist. Municipal Bonds werden insbesondere zur Finanzierung von öffentlichen Aufgaben bzw. Einrichtungen wie Krankenhäuser oder Infrastrukturmaßnahmen verwendet. Diese Revenue Bonds sind projektspezifisch, z.B. zur Finanzierung von Straßen oder Flughäfen, so dass wir hier im Prinzip von Infrastructure Debt sprechen können. Die andere Kategorie von Municipal Bonds, General Obligation Bonds, dienen zur allgemeinen Finanzierung der Emittenten.

IPE Institutional Investment: Seit wann sehen Sie das Interesse ausländischer Investoren am US-Municipal Bond Markt. Ist es allein die Suche nach Zinsalternativen?
Ortman: Vor gut zehn Jahren und damit vor der Finanzkrise hatten Municipal-Emissionen mehrheitlich einen „Insurance Wrapper“, so dass im Ergebnis die Renditen sogar unter dem Niveau von US-Treasuries lagen. Von 2005-2007 waren dies beispielweise rund 40 Basispunkte. 70% des Marktes war zu dieser Zeit mit AAA geratet. Dies hat sich in der Finanzkrise stark verändert. Die Versicherer zogen sich aus dem Markt zurück – mit dramatischen Folgen. Bereits im Jahr 2010 lag die AAA-Quote bei unter 20%! Eine extreme Veränderung für einen Markt von fast 4 Billionen US-Dollar. Im Zeitraum 2013-2015 lag der Spread von A-gerateten Municpial Bonds bei rund 50 Basispunkten über US-Staatsanleihen, auf ähnlichem Niveau wie A-geratete Corporates. Entsprechend ist das Interesse internationaler Investoren am Markt mittlerweile groß.

IPE Institutional Investment: Das heißt, seit diesem Zeitpunkt sprechen wir auch erst über einen echten Spread-Markt…
Ortman: Richtig, seitdem gilt es, die Kreditqualität der Emittenten bzw. der Sicherheiten eines Projektes zu prüfen und entsprechend einzupreisen. Dass wir hier nicht der einzige Asset Manager am Markt sind, ist dabei kein Geheimnis.

IPE Institutional Investment: Wer sollte sich als Investor den Markt näher ansehen?
Ortman: Der US-Municipal-Bond-Markt ist sicher keine Assetklasse mit dem Rendite-Potenzial des Aktienmarktes. Beim Blick auf das Verhältnis von Rendite zu Risiko gibt es aber aktuell wenig Besseres für ein institutionelles Bond-Portfolio. Hinzu kommt – und das wissen wir mittlerweile aus zahlreichen Investorengesprächen - die hoch geschätzte Diversifikationseigenschaft, denn Municipal Bonds sind sehr gering mit anderen Assetklassen korreliert.

IPE Institutional Investment: Was überwiegt dabei als Investitionsargument?
Ortman: Es kommt auf den einzelnen Investor an. Für einen US-Investor spielt sicher der Steuervorteil eine Rolle, da die Ausschüttungen mehrheitlich von einer Corporate Tax befreit sind, das heißt hier sind es oft die Renditeargumente – nach Steuern. Für Investoren aus dem Ausland, die dies nicht über eine US-Tochtergesellschaft nutzen können, steht sicher das Diversifikationsargument – neben der risikoadjustierten Rendite – stärker im Fokus.

IPE Institutional Investment: Wie stehen Euro-Anleger dem Currency-Thema derzeit gegenüber?
Ortman: Investoren, die sich für den US-Municipal-Bond-Markt interessieren, haben eine eher positive Einschätzung der US-Wirtschaft für die kommenden Jahre, einhergehend mit einem positiven Blick auf den Municipal Bond Markt. Ein Szenario, dass auch für den Greenback eher Rückenwind erwarten lässt. Dennoch ist die Währung natürlich ein Hindernis für solche Euro-Anleger, die die Währung per Maßgabe absichern müssen, dies kostet am Ende des Tages Geld und Rendite. Dennoch: Auch nach der Absicherung des US Dollar-Risikos verbleibt einer positive Rendite von mehr als 100 Basispunkten.

IPE Institutional Investment: Wie ist es um die Liquidität bestellt?
Ortman: Ein ganz wichtiges Thema. Lassen Sie mich dazu etwas ausholen. Im Municipal-Markt gibt es mit rund 16.000 Emittenten ein deutlich breiteres Spektrum als im Corporate-Markt, wo wir von rund 6.000 Adressen sprechen. Grundsätzlich sind gerade im Bereich der Projektfinanzierung die Emissionsvolumina und damit auch die potenzielle Liquidität niedriger. Trading ist damit ein ganz wichtiges Thema. Ein einzelnes Papier kann durchaus für einige Monate nicht gehandelt werden, mit entsprechendem Einfluss auf die Bid/Ask-Spreads. Für einen guten Asset Manager aber auf der anderen Seite auch eine Chance, durch ein fähiges Trading-Team einige Basispunkte extra zu erzielen.

IPE Institutional Investment: Lassen Sie uns in ihr Portfolio schauen. Wie gewichten Sie General Obligations Debt bzw. projektspezifischen Bonds?
Ortman: Wir sind sehr stark in projektspezifischen Revenue-Bonds gewichtet. Hier können wir ganz klar die Stärke unseres hauseigenen Researchs ausspielen. Mit General Obligation Debt kaufen Sie auf der anderen Seite durch die breite Ausgestaltung auch immer ein politisches Risiko mit ins Portfolio, das wir nicht wollen und letztlich auch analytisch nicht greifen können. Hinzu kommt, dass die Rendite bei Revenue Bonds tendenziell höher liegt.

IPE Institutional Investment: Ab welcher Größenordnung macht ein Research der Emittenten bzw. Titel für Sie Sinn?
Ortman: Es gibt sehr viele kleinteilige Emissionen in der Größenordnung von fünf bis zehn Millionen US-Dollar, dieses Marktsegment ist für uns nicht relevant. Tendenziell wird es für uns ab einer Größenordnung von 20 Mio. US-Dollar interessant, gerade bei Adressen, die regelmäßig am Markt auftauchen und einen entsprechenden Track Record haben.

IPE Institutional Investment: Hilft Ihnen intern die Aktienexpertise von Capital, z.B. wenn wir über eine Airportfinanzierung sprechen?
Ortman: Absolut, solche Meinungen, hier beispielsweise von Airlines Analysten über die Aussichten des Flughafens im Streckennetz der großen US-Fluggesellschaften oder von Energieanalysten zur weiteren Entwicklung des Ölpreises, sind unbezahlbar. Ich würde sagen, dass diese übergreifende Kompetenz eine unserer großen Stärken in diesem Bereich darstellt.

IPE Institutional Investment: Besten Dank für diese Einblicke!