Hochzinsanleihen und Bankkredite (oder Leveraged Loans) stellen zwei Anlagemöglichkeiten im Kreditbereich mit einem Rating unterhalb des Investment Grades dar. Beide Sektoren weisen im aktuellen Umfeld, das im Zeichen einer möglichen Konjunkturerholung und extrem tiefer Zinsen steht, nicht nur Risiken sondern auch Stärken auf.

Wie alle Anlagen sind auch diese festverzinslichen Instrumente mit diversen Risiken verbunden, hauptsächlich mit Kredit- und Zinsrisiken. Bei Hochzinsanleihen und Leveraged Loans ist das Kreditrisiko höher als bei Investment-Grade-Anleihen, gleichzeitig ist das Zinsrisiko in der Regel geringer. Um für das höhere Kreditrisiko zu entschädigen, bieten beide Anlageklassen höhere Kupons als besser bewertete Anleihen und damit höhere Ertragschancen. Höhere Erträge und das geringere Zinsrisiko sind charakteristische Merkmale von Hochzinsanleihen und Leveraged Loans, sodass diese beiden Segmente in einem Niedrigzinsumfeld grundsätzlich attraktiv erscheinen.

Variable Zinsen bei Bankkrediten
Anders als Hochzinsanleihen sind Kredite in Form von Leverage Loans im Allgemeinen besichert und genießen in der Kapitalstruktur des Emittenten Vorrang gegenüber Anleihen. Bei einem Ausfall des Emittenten werden sie also vor den Anleihen zurückgezahlt. Der Kupon eines Leveraged Loan entspricht einem Benchmark- oder Basiszins, normalerweise dem 3-Monats-Libor (London Interbank Offered Rate), zuzüglich eines festen Kreditspreads. Der Kupon wird in regelmäßigen Abständen – häufig alle 90 Tage – auf Basis des veränderten Basiszinses neu festgelegt. Einige Bankkredite sind mit einer Untergrenze („Floor“) versehen, sodass sie einen Mindestzins bieten, falls der Benchmarkzins unter ein bestimmtes Niveau sinkt.

Aufgrund ihres variablen Zinses ist das Zinsänderungsrisiko von Bankkrediten relativ niedrig. Steigende Zinsen sind aktuell zwar nicht unser Basisszenario, jedoch könnte ein unerwarteter Anstieg der Inflation durch eine über Erwarten starke Konjunkturerholung die Zinsen höher treiben. In einem solchen Umfeld würden Kredite vermutlich weniger stark unter Druck geraten als andere festverzinsliche Papiere.

Bonität am Markt für Bankkredite sinkt
Zu beachten ist dabei, dass die durchschnittliche Bonität am breiten Markt für Bankkredite zuletzt gesunken ist, da die Banken bei der Vergabe in den letzten Jahren weniger strikt gewesen sind - vor allem aufgrund der starken Nachfrage nach der Anlageklasse in Zeiten steigender Zinsen. Auch der Schutz für Gläubiger, den Kreditbedingungen bieten, hat abgenommen, sodass die Kreditbedingungen heute mehr jenen von Hochzinsanleihen ähneln. Zusammen mit dem Druck, der auf einigen Unternehmen infolge der Pandemie und der Rezession lastet, machen diese Trends eine rigorose Kreditanalyse für Anleger, die in Kredite und Non-Investment-Grade-Anleihen investieren, noch wichtiger. Aktiven Portfoliomanagern bieten sich hier aber weiterhin einige interessante Gelegenheiten.

Kreditqualität am Markt für Hochzinsanleihen steigt
Im Gegensatz dazu hat sich die Kreditqualität von Hochzinsanleihen insgesamt verbessert. Dabei hat die infolge der Pandemie erhebliche Zahl von Fallen Angels den seit Längerem zu beobachtenden Aufwärtstrend der Kreditqualität am Hochzinsanleihemarkt beschleunigt. Vor der globalen Finanzkrise von 2008 und 2009 wies der Markt für Non-Investment-Grade-Anleihen überwiegend ein Rating von B auf. Als nach der globalen Finanzkrise die Zinsen sanken, entdeckten viele Anleiheinvestoren auf der Suche nach Rendite den Hochzinsmarkt für sich. Viele von ihnen konzentrierten sich normalerweise auf Investment-Grade-Anleihen und betrachteten daher Titel mit BB-Rating als eine Möglichkeit, sich in das Segment der Non-Investment-Grade-Anleihen vorzuwagen und dadurch höhere Renditen zu erzielen. Sowohl in Europa als auch in den USA haben zahlreiche mit BB bewertete Emittenten auf diese Nachfrage mit Neuemissionen reagiert.

Der US-Markt für Hochzinsanleihen ist seit der globalen Finanzkrise durch die rege Emissionstätigkeit und die Rückstufung vieler Investment-Grade-Anleihen insgesamt um über 70% gewachsen. Gleichzeitig verschwanden durch Pleitewellen schlechter geratete Unternehmen vom Markt, und einige Emittenten gingen von Leveraged Loans zu besicherten Hochzinsanleihen über. Das hat die Kreditqualität des Markts insgesamt eher in Richtung BB gelenkt.

Angebot an neuen Hochzinsanleihen steigt
Unternehmen mit einem Non-Investment-Grade-Rating haben im April und Mai Anleihen in erheblichem Umfang begeben, um ihre Bilanzen gegen die Auswirkungen der Pandemie und der Rezession zu sichern. Das Neuangebot stieg auch im Sommer weiter stark an, sodass das Emissionsvolumen im 2. und 3. Quartal 2020 nach Angaben von J.P. Morgan die höchsten Quartalswerte überhaupt erreichte. Am US-Markt für Hochzinsanleihen agiert eine große Basis von institutionellen Anlegern, die sich auf diese Anlageklasse spezialisiert haben und deren Nachfrage nach Neuemissionen den Markt gestützt hat.

In Europa ist die Emissionstätigkeit deutlich schwächer als in den USA. Allerdings kauft die Europäische Zentralbank (EZB) bereits seit Jahren Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Dadurch sind die Renditen gesunken, was die Anleger zunehmend in hochverzinste Papiere treibt. Auf ganz ähnliche Weise hat die US-Notenbank (Fed) in diesem Jahr im Rahmen ihrer Anleihekaufprogramme börsengehandelten Fonds (ETFs) für Hochzinsanleihen Unterstützung geboten.

Emissionen von CLOs stützen Bankkredite
Auf Seiten der Leveraged Loans bieten insbesondere Collateralized Loan Obligations (CLOs) eine bedeutende technische Unterstützung. Als mit Abstand größte Käufergruppe von Leveraged Loans verzeichnen CLOs seit den Turbulenzen im vergangenen März ein steigendes Emissionsvolumen und sorgen für entsprechende Nachfrage. Im 3. Quartal haben Kreditfonds branchenweit zudem die niedrigsten Rückgaben der letzten acht Quartale gemeldet.

Gelegenheiten bei Krediten und Hochzinsanleihen
Anleger müssen sich der spezifischen Risiken und geringeren Liquidität von Bankkrediten und Hochzinsanleihen bewusst sein; beide Non-Investment-Grade-Kreditsegmente bieten aber im aktuellen Umfeld selektiv Chancen. Insbesondere erscheinen einige europäische Hochzinsanleihen aus wenig gefragten Branchen mit Bezug zum Reise- und Transportsektor unter Bewertungsaspekten attraktiv. Hochzinsanleihen und Leveraged Loans von Unternehmen, die von einer allmählichen Wiederöffnung der Wirtschaft oder der Entwicklung von Medikamenten und Impfstoffen gegen Covid-19 profitieren können, bieten ebenfalls Chancen. Darüber hinaus erkennen wir am Hochzinsmarkt der USA Wertpotenzial in Fallen Angels, deren Kurse massiv unter Druck geraten sind.

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*) Paul Massaro, CFA, Head of Global High Yield bei T. Rowe Price