Auch brachten die US-Präsidentschaftswahlen trotz anfänglicher Zweifel noch einen klaren Sieger hervor. Joe Biden hatte sechs Millionen Stimmen Vorsprung, und er gewann 306 Wahlmänner. Trump musste sich mit 232 begnügen. Damit stand fest, dass das Wahlergebnis nicht mehr angefochten wird. An den Märkten glichen diese beiden Entwicklungen den absehbaren Nachfrageschock infolge neuer Lockdowns aus, mit denen Europa im November auf die zweite Coronawelle reagierte. Die Unsicherheit bleibt also hoch, die Erträge dürften weiter stark streuen.

Im 2. Quartal 2020 waren die Gewinne vieler Unternehmen aufgrund der Lockdowns auf Tiefststände gefallen. Die Umsätze der Emittenten lagen im Schnitt um 25%, ihre Gewinne um durchschnittlich 30% unter dem Vorjahresniveau. Im 3. Quartal sind die Gewinne meist wieder gestiegen, aber die Verschuldungsgrade werden wohl erst gegen Jahresende oder auch Anfang 2021 ihren Höchststand erreichen. Wir rechnen daher in nächster Zeit mit weniger Herabstufungen, wenn nicht sogar mit einzelnen Heraufstufungen – wenn Emittenten die Erwartungen übertroffen haben oder sich problemlos refinanzieren können.

Die Fundamentaldaten der Schuldner haben sich durch die Lockdowns deutlich verschlechtert, aber die massiven geld- und fiskalpolitischen Hilfen stärken ihre Liquidität. Wir glauben, dass sich daran in den nächsten Quartalen nichts Wesentliches ändert. Wenn wie geplant in der ersten Jahreshälfte 2021 flächendeckende Impfungen stattfinden, dürften die schwächeren Unternehmenszahlen die Erholung des europäischen Loan-Marktes nicht ernsthaft gefährden.

Vor diesem Hintergrund legte der CS WELLI Non-USD Index im November um 2,2% zu, die beste Performance seit April. Es wurden 13 neue Loans an den Markt gebracht, mit einem Gesamtvolumen von 4,5 Mrd. Euro – ein zufriedenstellendes Ergebnis. Seit Jahresbeginn beträgt das Emissionsvolumen damit 63,5 Mrd. Euro gegenüber 80 Mrd. Euro in den ersten elf Monaten des Vorjahres, ein Rückgang um 21%. Die Markttechnik bleibt günstig, vor allem wegen des großen Anlegerinteresses an höher verzinslichen Titeln und dem in diesem Jahr moderaten Emissionsvolumen. Sicher spielen aber auch die unerwartet vielen CLOs eine Rolle. Für CLOs ist das Marktumfeld attraktiv. Die Renditedifferenz zwischen Loan- und CLO-Renditen ist noch immer sehr hoch, was Eigenkapitalinvestoren höhere Erträge sichert. Bis zum Redaktionsschluss waren im Dezember bereits drei neue CLOs an den Markt gekommen, sodass das Gesamtvolumen in diesem Jahr jetzt mehr als 20 Mrd. Euro beträgt. Das ist zwar weniger als im Vorjahr, aber angesichts der Rahmenbedingungen sehr gut. Noch im Frühjahr hatten die meisten Investoren mit einem sehr schwachen Jahr gerechnet.

Am Primärmarkt beträgt die durchschnittliche Emissionsrendite der in den letzten 30 Tagen begebenen neuen Loans 4,45% (Stand 27. November 2020), nach einem Oktoberdurchschnitt von 4,94%. Der Emissionsspread gegenüber dem Euribor betrug damit durchschnittlich 411 Basispunkte, nach 458 Basispunkten im Oktober. Die Emissionskurse sind von 98,63 auf 98,92 gestiegen.

Am stärksten legten im November Sektoren zu, an denen die Erholung der letzten Monate eher vorbeigegangen war. Unsere Positionierung sorgte damit in allen Fonds für Mehrertrag. Übergewichtet waren wir vor allem in zyklischen Sektoren wie konsumnahe Dienstleistungen, Freizeit, Verarbeitendes Gewerbe und Einzelhandel. Sie ließen defensivere Sektoren wie Technologie, Lebensmittel und Getränke, Telekommunikation sowie Gesundheit hinter sich. Hier waren wir untergewichtet.

Am Markt rechnet man in den nächsten sechs bis zwölf Monaten offensichtlich mit Zahlungsausfällen. Die Distressed Ratio ist mit etwa 5% noch immer hoch. Für Europa erwarten wir 2021 einen Höchststand der Ausfallquote bei etwa 4%, gefolgt von einem allmählichen Rückgang in der zweiten Jahreshälfte, wenn das extrem schlechte 2. Quartal 2020 aus den Vergleichszahlen herausfällt. Vielleicht geht die Ausfallquote sogar auf 2% zurück, was angesichts der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie sehr wenig wäre. Möglich wäre das wegen der geld- und fiskalpolitischen Hilfsprogramme von Notenbanken und Regierungen. Auch in den kommenden Jahren könnten die Ausfallquoten leicht erhöht bleiben, da das Auslaufen dieser Programme zu mehr Zahlungsausfällen führen könnte.

In den nächsten zwölf Monaten sind mittlere einstellige Erträge weiterhin sehr wahrscheinlich. Wir glauben, dass sich die Spreads europäischer Titel ohne Investmentgrade-Status im kommenden Jahr verengen, vor allem in der ersten Jahreshälfte. Im Laufe des Jahres 2021 könnte dann die Unsicherheit zunehmen, da die Investoren mit einem allmählichen Auslaufen der Hilfsprogramme im Jahr 2022 rechnen dürften. Bis dahin setzen wir weiter auf den „Compression Trade“, also eine Annäherung der Spreads von schwächeren und stärkeren Titeln und Mehrertrag von B-Loans gegenüber BB-Loans. Des Weiteren erwarten wir weitere Umschichtungen in Loans, die stark von COVID-19 betroffen waren bzw. konjunktursensitiv sind, und deutliche Spreadrückgänge. Entscheidend für Mehrertrag wird weiterhin eine sorgfältige Einzelwertauswahl sein. Insbesondere wird man sich ein genaues Bild von der Liquidität der Emittenten machen müssen, denn es bleibt unsicher, wie lange die Pandemie die Märkte noch bestimmt.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.