Generell haben sich die Kurse nach dem schwachen März im April wieder erholt. Wir halten die Spreads jetzt für fair. Der Primärmarkt gab nicht weiter nach und scheint sich stabilisiert zu haben. Seit ihrem Tiefststand von 3,89% im Februar sind die Emissionsrenditen leicht gestiegen, auf 4,14% im April 2021. Dabei verzeichneten Loans mit einem B-Rating weiterhin Mehrertrag gegenüber Papieren mit einem Doppel-B, da die von Corona am stärksten betroffenen Sektoren im ersten Quartal vorn lagen. Zurzeit beträgt der Spreadunterschied 126 Basispunkte – weniger als vor Corona, aber noch immer deutlich über dem Tiefststand von 82 Basispunkten im Juni 2017. Auch am CLO-Markt weiteten sich die Spreads etwas aus. Bei den AAA-Tranchen liegen sie jetzt um die 85, nach Tiefstständen von gut 80 im Februar und März. Ein Grund hierfür können die zahlreichen Emissionen von AAA-Tranchen in den letzten Monaten sein. Einige größere Investoren hatten im 1. Quartal bereits sehr viel Geld angelegt, andere zögern wegen der zurzeit engen Spreads.

Alles in allem stabilisieren sich die Fundamentaldaten allmählich. Zwar bremsen neue Lockdowns die Gewinne, doch wird allgemein mit einer Erholung in der zweiten Jahreshälfte gerechnet. Der Verschuldungsgrad, gemessen als Quotient aus Pro-forma-Fremdkapital und EBITDA, stieg am Primärmarkt auf 5,5. Die hohen Eigenkapitalquoten von durchschnittlich 50% sind aber hilfreich, sodass die Beleihungsquote mit gut 50% niedrig ist. Auch die Zinsdeckungsgrade befinden sich angesichts der niedrigen Finanzierungskosten auf Rekordhochs.

Günstig ist nach wie vor auch die Markttechnik. Langfristige Investoren legen noch immer sehr viel Kapital an, vor allem über CLOs. Kurzfristig dürften die Nettoemissionen von eurodenominierten Loans weiterhin unter der Nachfrage liegen, nicht zuletzt wegen der im Vergangenheitsvergleich noch immer wenigen Fusionen und Übernahmen, die sonst für einen Großteil der Neuemissionen sorgen. Die Rahmenbedingungen für neue CLOs waren im April noch immer attraktiv. Die Renditedifferenz zwischen Aktiva und CLO-Tranchen beträgt nach wie vor mehr als 200 Basispunkte, sodass die Eigenkapitalinvestoren ordentliche Erträge erwirtschaften. Dies ist gut für die Spreads und dämpft die Volatilität.

Wir bevorzugen noch immer Loans mit der Aussicht auf Wertzuwachs, bei denen viele mit einer Erholung rechnen. Nach wie vor sind wir in manchen zyklischen Sektoren übergewichtet. Dazu zählen Dienstleistungen für Verbraucher, Freizeit, Verarbeitendes Gewerbe und Einzelhandel. Untergewichtet sind wir vorwiegend in defensiven, recht hoch bewerteten Sektoren wie Technologie, Lebensmittel und Getränke, Chemie und Telekommunikation. Bei der Einzelwertauswahl interessiert uns vor allem, ob die Emittenten ausreichende Cashflows erwirtschaften und ihre Kreditqualität halten können. Dabei achten wir auf Refinanzierungsrisiken sowie die Verfügbarkeit von Kreditlinien und anderen Liquiditätsinstrumenten. Zu Jahresbeginn hatten wir noch den Sekundär- gegenüber dem Primärmarkt bevorzugt, aber dies hat sich jetzt geändert, da die Kurse am Sekundärmarkt jetzt meist wieder so hoch sind wie vor Corona. Zwar halten wir noch immer Ausschau nach fehlbewerteten Einzeltiteln, doch lassen sie sich jetzt nicht mehr so leicht finden, da kaum noch Loans unterbewertet sind. Allerdings sind nach dem jüngsten Spreadrückgang jetzt auch viele neue Loans nicht mehr günstig.

Die Themen ESG (Umwelt, Soziales, Governance) und Nachhaltigkeit werden am Loan-Markt immer wichtiger. Institutionelle Investoren achten zunehmend darauf, was bei High-Yield-Anleihen ebenso wie bei CLOs zu Produktinnovationen führt. Hinzu kommt, dass immer mehr Emittenten ihre Coupons von der Erfüllung bestimmter Nachhaltigkeitskennzahlen abhängig machen. Schließlich legen auch Private-Equity-Sponsoren bei ihren Deals immer größeren Wert auf Nachhaltigkeit. Sie reagieren damit auf das Feedback ihrer Kunden und nutzen ESG, um wettbewerbsfähiger zu werden.

Trotz des jüngsten Kursanstiegs bleiben wir in risikoreicheren Titeln übergewichtet. Wir reagieren damit auf die expansive Geld- und Fiskalpolitik, die wir für wichtiger halten als Zweifel an den Unternehmensfinanzen und hohe Bewertungen. Hinzu kommt, dass die Investoren noch immer großes Interesse an höheren Renditen haben. Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Aktien und viele andere Finanzinstrumente sind teuer, aber viele Loans sind es auch. Vorbei sind die Zeiten, als man mit einem Leveraged-Loan-Portfolio hohe einstellige Erträge erzielen konnte. Im Vergleich zu anderen Assetklassen scheinen Loans aber dennoch günstig bewertet. Mit einer Endfälligkeitsrendite von 4% jährlich scheint die Assetklasse bei Zinsen von null attraktiv, insbesondere wegen ihrer variablen Verzinsung. Mit Loans kann man nahezu alle Portfolios gut diversifizieren. Ein wesentlicher Grund dafür ist ihre geringe Volatilität. Sie ist auch eine Folge davon, dass kaum Privatanleger am europäischen Markt aktiv sind.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.