Auch im Juni wurden viele neue Loans an den Markt gebracht; das Gesamtvolumen betrug 17 Mrd. Euro. Das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn ist damit um 140% höher als in der ersten Jahreshälfte 2020 (80,8 vs. 37,8 Mrd. Euro). Wie gut sich der Loan-Markt zurzeit entwickelt, sieht man daran, dass es so viele Neuemissionen gab wie seit der ersten Jahreshälfte 2007 nicht mehr.

Viele Emittenten haben das immer bessere Marktumfeld und den kontinuierlichen Spreadrückgang am europäischen Leveraged-Loan-Markt genutzt, um sich günstiger zu refinanzieren. Das dürfte den Sommer über anhalten, da ein Großteil der Loans noch immer über Nennwert notiert.

Tatsächlich wurden in Europa in der ersten Jahreshälfte 2021 Loans im Wert von 27 Mrd. Euro zurückgezahlt und durch niedriger verzinsliche ersetzt. In der ersten Jahreshälfte 2018 waren es nur 15,6 Mrd. Euro, in der ersten Jahreshälfte 2019 16,3 Mrd. Euro.

Kommen wir zu den Bewertungen: Durch die Kursrallye seit Jahresbeginn sind die Spreads deutlich enger geworden. Vielleicht verdeutlichen die folgenden Zahlen, wie stark sie zurückgegangen sind: Im 2. Quartal 2021 betrug die Durchschnittsrendite eurodenominierter Leveraged Loans mit B-Rating 3,99%, nach 4,39% Ende 2020 und 4,74% im 3. Quartal 2020. Der Durchschnittsspread ging unterdessen von 409 Basispunkten im 4. Quartal 2020 auf 380 Basispunkte im 1. Quartal 2021 und schließlich auf 379 Basispunkte im 2. Quartal 2021 zurück.

Da in den westlichen Ländern der Neustart der Wirtschaft begann, waren die jüngsten Quartalsergebnisse der Emittenten deutlich besser als vor einem Jahr – auch wenn der Vergleich angesichts der sehr schwachen Zahlen im 2. Quartal 2020 nicht ganz fair ist. Die besseren Fundamentaldaten sorgen bei Neuemissionen für stabile Kreditkennzahlen. So betrug der Quotient aus Pro-Forma-Schulden und Gewinnen vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) im 2. Quartal unverändert 5,5. Günstig sind die hohen Eigenkapitalquoten und entsprechend niedrigen Beleihungsausläufe. Die Zinsdeckungsgrade (EBITDA minus Investitionen, dividiert durch den Zinsaufwand) bleiben auf einem Rekordhoch von 3,5, da die Finanzierungskosten niedrig sind, schreibt S&P LCD.

In der ersten Jahreshälfte wuchs der europäische Leveraged-Loan-Markt auf ein neues Rekordvolumen von 251 Mrd. Euro, nach 235 Mrd. Euro zu Jahresbeginn. Hauptgrund war, dass erneut viele Collateralised Loan Obligations (CLOs) aufgelegt wurden: Im 2. Quartal kamen für weitere 12,5 Mrd. Euro CLOs an den Markt. Wenn das Tempo anhält, dürfte 2021 das Jahr mit dem zweithöchsten CLO-Emissionsvolumen aller Zeiten werden. Da auch der europäische High-Yield-Markt wächst, von 453 Mrd. Euro zu Jahresbeginn auf 496 Mrd. zur Jahresmitte, und auch immer mehr Private Debt begeben wird, nähert sich das Gesamtvolumen der drei hochverzinslichen europäischen Credit-Klassen 1 Billion Euro. Der Markt hätte sich dann in den letzten sieben Jahren verdoppelt.

Ausblick
Wir gehen davon aus, dass Investoren in der zweiten Jahreshälfte trotz der hohen Bewertungen vieler Märkte weiter in Leveraged Loans investieren. Erstens bietet die Assetklasse laufende Erträge über denen vieler zinsänderungssensitiver Credits. Zweitens gehen die Ausfallerwartungen weiter zurück, sodass auch die Risikoprämien fallen und die Gesamt¬renditen für die Investoren steigen. Hinzu kommt, dass Leveraged Loans variabel verzinslich sind, was Anleger vor einem Anstieg der Kurzfristzinsen schützt. Aufgrund dieser drei Faktoren sind Loans im Vergleich zu vielen anderen Assetklassen ein attraktives Diversifikationsinstrument.

Nicht vergessen sollte man, dass die Spreads jetzt nicht mehr hoch, sondern fair sind, sodass die Einzelwertauswahl weiter entscheidenden Einfluss auf die Erträge haben wird. Bislang hielt es das Investmentteam vor allem für wichtig, Emittenten zu finden, die von der Corona-Pandemie profitiert haben. Jetzt verlagert sich der Schwerpunkt darauf, Verlierer zu meiden – und damit Mindererträge gegenüber den Wettbewerbern und Benchmarks.

Bei Spreads auf dem derzeitigen Niveau sind die Aussichten auf einen weiteren Rückgang in der Regel begrenzt. Dies liegt vor allem daran, dass die CLO-Warehouses jetzt genauer rechnen müssen. Am wahrscheinlichsten ist aus unserer Sicht daher, dass Leveraged Loans in der zweiten Jahreshälfte Erträge in Höhe des Carrys (erwarteter Ertrag bei unverändertem Marktumfeld) verzeichnen.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.