Im März 2021 sind für 20,4 Milliarden Euro neue Loans begeben worden, gegenüber 0,7 Milliarden Euro im März 2020. Damit liegt das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn um 56% über dem Vorjahresniveau (40,5 gegenüber 26,01 Milliarden Euro). 2021 erlebten wir damit das aktivste 1. Quartal seit der internationalen Finanzkrise. Trotz der immer höheren Leveraged-Loan-Emissionen in Europa stiegen die Barmittel¬bestände der Private-Equity-Gesellschaften ebenfalls auf einen neuen Rekord von 230 Milliarden Euro (laut Preqin). Im 2. und 3. Quartal könnte es daher mehr Leveraged Buyouts geben, obwohl Aktien hoch bewertet und die Fremdkapitalquoten von nicht börsennotierten Unternehmen gestiegen sind.
Gemessen am Nennwert ist die Ausfallquote des S&P ELLI Index weiter gefallen, auf 2,05% am Ende des 1. Quartals. Ende 2020 hatte sie noch 2,57% betragen, nach einem Zwischenhoch von 2,61% im Oktober 2020. Die meisten Zahlungsausfälle gab es in Sektoren wie Tourismus und Freizeit. Auf Indexebene wird sich die Ausfallquote 2021 wohl nicht stark ändern. Vor allem die Sektoren Tourismus, Luftfahrt und Freizeit dürften betroffen sein.
Nach einem leichten Kursrückgang von einem halben Prozentpunkt im März sind die Loan-Spreads zu Beginn des 2. Quartals fair. Auch am Primärmarkt kam es zu einer Bodenbildung: Mit 3,9% waren die Emissionsrenditen im März 2021 ähnlich hoch wie im Februar. Loans mit B-Rating verzeichneten weiterhin höhere Erträge als Loans mit einem Doppel-B, da die von COVID-19 besonders stark betroffenen Sektoren im 1. Quartal vorn lagen. Die Zinsdifferenz ist jetzt 126 Basispunkte niedriger als vor der Pandemie, liegt aber noch immer deutlich über dem bisherigen Allzeittief von 82 Basispunkten im Juni 2017.
Aufgrund der Lockdowns haben sich die Fundamentaldaten der Emittenten verschlechtert. Die sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik hat ihre Liquidität zwar gestärkt, doch noch immer bremsen Lockdowns die Erholung der Gewinne. Insgesamt äußern sich die Emittenten aber optimistisch und rechnen mit einer besseren zweiten Jahreshälfte. Am Primärmarkt stieg das Verhältnis des durchschnittlichen Fremdkapitals der Unternehmen zu den durchschnittlichen Unternehmensgewinnen vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) auf 5,5. Das hohe Eigenkapital sorgt aber für niedrige Beleihungsquoten. Die Zinsdeckungsgrade befinden sich aufgrund der niedrigen Finanzierungskosten noch immer auf Rekordniveau.
Sehr gut bleibt auch die Markttechnik. Langfristige Investoren investieren über Collateralised Loan Obligations (CLOs) in den Markt, was die Kurse stabilisiert. Kurzfristig dürfte das Nettoemissionsvolumen am europäischen Loan-Markt unter der Investorennachfrage liegen, da noch immer recht wenige Fusionen und Übernahmen stattfinden und ein Großteil der Emissionen traditionell auf sie entfällt. Nach wie vor ist es interessant, einen CLO aufzulegen. Die Differenz zwischen den Renditen ihrer Aktiva und den Renditen der Fremdkapitaltranchen beträgt noch immer mehr als 200 Basispunkte, sodass man mit den Eigenkapital¬tranchen gut verdient. Dies stabilisiert die Spreads von Loans und verringert die Volatilität, solange CLO-Warehouses regelmäßig kaufen.
Im 1. Quartal 2021 ist das Interesse an nachhaltigen Leveraged-Loan-Anlagen stark gestiegen. Es kamen fünf neue Loans an den Markt, deren Zinsmargen von ESG-Kriterien abhängen. Erstmals machten syndizierte Kredite von diesem Instrument Gebrauch. Möglich sind Zinsanpassungen zwischen 7,5 und 15 Basispunkten in Abhängigkeit von zahlreichen ESG-Zielen. Dazu zählen beispielsweise die Verringerung der Treibhausgasemissionen oder ein bestimmtes Rating eines führenden ESG-Analysehauses. Die Kunden der Private-Equity-Gesellschaften, die Limited Partners, verlangen immer häufiger, dass bei Unternehmenskäufen ESG-Überlegungen einfließen. Das Interesse an Nachhaltigkeitsfragen ist aber auch durch die EU-Offenlegungsverordnung (SFDR) gestiegen, die am 10. März 2021 in Kraft trat und auch am Leveraged-Finance-Markt mehr Transparenz und eine bessere ESG-Berichterstattung fordert. Auch hier haben die Marktteilnehmer jetzt mehr Möglichkeiten, von Kreditnehmern Zahlen zu erhalten, um die von den neuen Vorschriften geforderten Analysen vorzunehmen. Zusammen mit den Principles for Responsible Investment hat die European Leveraged Finance Association dieses Jahr bereits eine Reihe sektorspezifischer Fragebögen zu ESG-Themen erstellt. Sie könnten Kreditnehmern zugeschickt werden, sodass die Investoren die erforderlichen Informationen leichter zusammentragen können.
Fassen wir zusammen: Zu Beginn des 2. Quartals sind wir in europäischen Loans weiter übergewichtet. Sie erwirtschaften die von den Investoren dringend benötigten laufenden Erträge, die klassische Anleihen nicht mehr bieten. Alles in allem gehen renditesuchende Investoren davon aus, dass die expansive Geld- und Fiskalpolitik mögliche Risiken durch eine höhere Verschuldung mehr als aufwiegt. Wir bevorzugen bei Neuanlagen den Sekundär- gegenüber dem Primärmarkt, da Neuemissionen zurzeit eher teuer und knapp sind. Nach wie vor wollen wir hier Fehlbewertungen von Einzeltiteln nutzen, die die höhere Streuung der Erträge mit sich bringt. Auf Einzelwertebene bevorzugen wir weiterhin Titel mit einer hohen Konvexität (und niedrigen Kursen), von deren Erholung wir überzeugt sind. Übergewichtet bleiben wir in manchen konjunktursensitiven Sektoren wie konsumnahe Dienstleistungen, Freizeit, Verarbeitendes Gewerbe und Einzelhandel, untergewichtet in höher bewerteten Sektoren wie Technologie, Lebensmittel und Getränke, Chemie und Telekommunikation. Wir wollen unser Kapital schützen, indem wir Refinanzierungsrisiken berücksichtigen und darauf achten, dass ausreichend Kreditlinien und andere Liquiditätsinstrumente zur Verfügung stehen. Außerdem bevorzugen wir wegen des besseren Gläubigerschutzes Kerneuropa, beispielsweise Belgien, Frankreich und Deutschland, gegenüber der Peripherie.
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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.