Nach den hohen Gewinnen im 4. Quartal 2020 sind europäische Loans wieder fair bewertet, also nicht mehr extrem günstig. Der Durchschnittsspread dreijähriger Loans aus dem CS iWELLI Non USD Index betrug zum Jahresende 425 Basispunkte, nach 475 Basispunkten am Ende des 3. Quartals und 387 Basispunkten Ende 2019, und der durchschnittliche Geldkurs des S&P ELLI Index lag zuletzt nur noch knapp einen Prozentpunkt unter dem Durchschnittskurs von Ende 2019 (97,66 ggü. 98,45).

Auch am Primärmarkt nähern sich die Renditen wieder dem Niveau vor der Corona-Pandemie an. Die Zinsaufschläge guter Loans mit B-Rating pendeln sich jetzt bei 400 Basispunkten über dem Euribor ein, mit nur kleinen Kursabschlägen gegenüber Nennwert. Zu Jahresbeginn 2020 waren es 350 bis 375 Basispunkte. Auch wenn europäische Loans damit noch immer günstiger sind als vor der Corona-Krise, ist die Zeit der extrem niedrigen Bewertungen damit vorbei.

Aufgrund der Lockdowns haben sich die Fundamentaldaten der Kreditnehmer deutlich verschlechtert, aber die sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik sichert ihre Liquidität und Solvenz. In den letzten drei Monaten des Jahres sind die Gewinne gegenüber dem Vorquartal gestiegen, aber im Vorjahresvergleich sind sie gefallen. Die recht schwachen Gewinne im 4. Quartal und im Gesamtjahr sind in den Kursen jetzt aber weitgehend berücksichtigt.

Trotz neuerlicher Lockdowns in Europa entwickelten sich Unternehmensanleihen gut, sodass die Finanzierungskosten noch immer niedrig sind und die Marktstimmung gut blieb. Vermutlich liegt das daran, dass die Hoffnung auf ein Ende der Pandemie durch erfolgreiche Impfkampagnen mehr zählt als die immer zahlreicheren Covid-19-Mutationen sowie die steigenden Fall- und Opferzahlen. Wir rechnen weiter damit, dass die Unternehmen und ihre Kapitalgeber in den nächsten Quartalen Schuldenabbau und Liquiditätsmanagement sehr ernst nehmen. All das ist gut für Unternehmensanleihen.

Gemessen am Nennwert lag die Ausfallquote des S&P ELLI Index zum Jahresende bei 2,57%. Die schlimmsten Befürchtungen aus dem Frühjahr wurden damit nicht bestätigt. Besonders viele Ausfälle gab es in Sektoren wie Tourismus und Freizeit, die auch im neuen Jahr weiter im Blickpunkt stehen dürften. Anzunehmen ist, dass die Ausfallquote 2021 auf 4% steigt und sich die Ausfälle einmal mehr auf Sektoren wie Einzelhandel, Luftfahrt und Freizeit konzentrieren. Die Ausfälle sind aber noch immer deutlich niedriger, als bei einer Krise dieses Ausmaßes zu erwarten wäre – ein weiterer Beleg dafür, wie extrem wichtig und wirksam die koordinierten Staatshilfen waren. Sie dürften weiter zunehmen: Die Biden-Administration plant die Ausgabe von Konsumschecks im Wert von jeweils 2.000 US-Dollar. Helikoptergeld wird Realität.

Gut blieb auch die Markttechnik. Die geringe Zahl von Neuemissionen und die weiter zahlreichen CLO-Auflegungen stützen die Kurse von Loans. Im Dezember wurden für 1,4 Mrd. Euro neue Loans an den Markt gebracht. Das Emissionsvolumen betrug 2020 damit 65 Mrd. Euro, nach 81 Mrd. Euro im Jahr 2019, ein Rückgang um 20%. CLOs sind aber noch immer die wichtigsten Investoren am europäischen Leveraged-Loan-Markt, und im 4. Quartal wurden wieder deutlich mehr aufgelegt – insgesamt 22 mit 7,4 Mrd. Euro Gesamtvolumen, 61% mehr als im 3. Quartal. Fast wurden sogar die 7,7 Mrd. Euro aus dem 4. Quartal 2019 wieder erreicht.

Einige Kreditnehmer nutzten das Marktumfeld im 4. Quartal 2020 auch für Refinanzierungen zu niedrigeren Zinsen. Aufgrund der recht hohen Nachfrage waren 2020 auch wieder Loan-Emissionen von Unternehmen mit einem hohen Verschuldungsgrad möglich. Aufstockungen, meist von Loans, die vor der Pandemie begeben worden waren, führten allerdings zu höheren Verschuldungskennzahlen. Nach Angaben von S&P LCD stieg der durchschnittliche Leverage (Fremdkapital/EBITDA) bei allen Finanzierungen, die auch Loans nutzen, auf 5,38, nach 5,28 im Jahr 2019. Der erstrangig besicherte Leverage ist aber leicht gefallen, von 4,78 im Jahr 2019 auf 4,66 im Jahr 2020. Dennoch sind die Eigenkapitalquoten nach Berechnungen von S&P LCD noch immer solide, und aufgrund der niedrigen Zinsen sind auch die Zinsdeckungsgrade nach wie vor solide. Mit 52,1% im Jahr 2020 waren die Eigenkapitalquoten so hoch wie seit 2009 nicht mehr, und die Zinsdeckungsgrade sind mit 4,71 so hoch wie noch nie seit Beginn der Erhebungen von LCD.

Wir bleiben bei unserer Übergewichtung zyklischer Sektoren, die von einer Normalisierung der Konjunktur in diesem Jahr profitieren dürften. Beispiele sind konsumnahe Dienstleistungen, Freizeit, verarbeitendes Gewerbe und Einzelhandel. Untergewichtet sind wir noch immer in defensiven Sektoren wie Technologie, Lebensmittel und Getränke, Telekommunikation und Gesundheit, da die Kurse hier wieder auf die recht hohen Niveaus vom Jahresbeginn gestiegen sind.

Wir bevorzugen günstig bewertete Loans mit einer hohen Konvexität, bei denen wir mit einer starken Erholung rechnen. Wir nutzen Fehlbewertungen bei Einzeltiteln und haben aufgrund der zunehmenden Streuung der Kurse verstärkt am Sekundärmarkt investiert. Der Schlüssel zum Erfolg bleibt also eine sorgfältige Einzelwertauswahl. Wichtig ist vor allem die Liquidität – denn es ist unklar, wie lange die Pandemie noch Auswirkungen auf die Märkte hat. Bei unserer Einzelwertauswahl achten wir darauf, ob die Kreditnehmer Cashflows erwirtschaften können und liquide bleiben. Unter anderem achten wir daher auf Refinanzierungsrisiken sowie die Verfügbarkeit von Kreditlinien und anderen Liquiditätsquellen.

Zum Jahresbeginn rechnen wir mit einem sehr aktiven Primärmarkt, da die Kassen der Private-Equity-Gesellschaften gut gefüllt sind. Das dürfte zu einer guten Performance führen und auch die Preisfindung am Sekundärmarkt erleichtern. Ein Risiko bleiben 2021 die Auswirkungen der Pandemie auf verschuldete Unternehmen. Auch werden wir genau im Blick behalten, ob und wann die Geldpolitik wieder weniger expansiv wird.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.