Europäische Loans profitierten aber auch von der guten Performance ihrer amerikanischen Pendants. In den USA rechneten Investoren aufgrund höherer Inflationserwartungen mit steigenden Zinsen, was zu hohen Mittelzuflüssen von Privatanlegern führte. Nach Angaben von Lipper investierten sie im Januar mindestens 3,2 Mrd. US-Dollar in Loan-Publikumsfonds und ETFs.

Da die Nachfrage in Europa deutlich höher ist als das Angebot, fielen die Spreads auf ein Niveau wie zuletzt im Februar 2020. Im Januar kamen für 11,8 Mrd. Euro neue Loans an den Markt, gegenüber 16,6 Mrd. Euro im Januar 2020, was einem Rückgang von 29% entspricht. Dabei gingen die Emissionsspreads stark zurück: Ende Januar betrug der durchschnittliche Spread eurodenominierter institutioneller Term Loans B mit B-Rating 389 Basispunkte, nach 409 Basispunkten Ende 2020.

Auch in nächster Zeit ist mit eher wenigen Emissionen zu rechnen, da es noch immer deutlich weniger Fusionen und Übernahmen gibt als in früheren Jahren und die meisten Emissionen der Finanzierung solcher Transaktionen dienen. Bei dieser günstigen Markttechnik waren Neuemissionen zwangsläufig überzeichnet. Ende Januar kam es dann wieder zu nachträglichen Renditeanpassungen – ein Trend, der sich im Februar weiter verstärken dürfte.

Die vorübergehende Aktienmarktvolatilität Ende Januar hatte keine Auswirkungen auf Loans. Vielmehr stieg nach Angaben von S&P LCD der Anteil von Loans mit Kursen über pari zu Monatsende auf 19%, nach 13% im Dezember und weniger als 1% im September. Solange das Umfeld für neue CLOs so günstig bleibt wie zurzeit – mit einem großen Abstand zwischen den Renditen der CLOs und den Renditen ihrer Verbindlichkeiten, was einen Vorteil für Eigenkapitalinvestoren sein kann –, stützt die Charttechnik die Spreads und verringert die Volatilität. Fünf CLOs kamen im Januar an den Markt, darunter eine von einem erstmaligen Emittenten. Der niedrigste Spread einer AAA-Tranche betrug 83 Basispunkte. Wir rechnen damit, dass im Februar einige CLOs an den Markt kommen, deren AAA-Tranchen Spreads von knapp 80 haben, und somit mit leicht steigenden Kursen.

Gemessen am Nennwert der Loans im S&P ELLI Index betrug die Ausfallquote Ende 2020 2,57%. Sie liegt damit unter der durchschnittlichen jährlichen Ausfallquote europäischer Loans von 3% (seit 2008). Am höchsten waren die Ausfälle in Sektoren wie Reisen und Freizeit. Es wird erwartet, dass die Ausfallquote des Index 2021 auf 4% steigt, wofür vor allem Loans aus den Sektoren Einzelhandel, Luftfahrt und Freizeit verantwortlich sein dürften.

Nach der beeindruckenden Rallye im vergangenen November und Dezember sowie im Januar 2021 halten wir europäische Loans nicht mehr für günstig, sondern nur noch für fair bewertet. Die Abschläge am Primärmarkt fallen, und die Margen gehen weiter zurück. Um Mehrertrag zu erzielen, wird eine sorgfältige Einzelwertauswahl am Sekundärmarkt immer wichtiger. Bei der Analyse von Sekundärmarkttiteln achten wir auf Fehlbewertungen, die aufgrund der Unsicherheit über die Dauer der Pandemie und ihre wirtschaftlichen Folgen immer zahlreicher werden. Uns interessiert vor allem, ob die Kreditnehmer voraussichtlich liquide bleiben. Dazu untersuchen wir das Refinanzierungsrisiko sowie die Verfügbarkeit von Kreditlinien und anderen Liquiditätsinstrumenten. Übergewichtet sind wir in den Segmenten konsumnahe Dienstleistungen, Freizeit, Verarbeitendes Gewerbe und Einzelhandel; untergewichtet in den Sektoren Technologie, Lebensmittel und Getränke, Chemie und Baustoffe. Unsere Übergewichtungen konzentrieren sich auf Sektoren, die stärker von Covid-19 betroffen sind. Dies liegt daran, dass die Bewertungen hier günstiger sind als in Sektoren, für die die Pandemie weniger gravierende Folgen hatte.

Wir möchten noch einmal darauf hinweisen, dass der Anteil von Loans mit CCC Rating und damit höherem Risiko in unserem Portfolio über dem Benchmarkanteil liegt. Dabei handelt es sich um eine wohlüberlegte, bewusste Entscheidung. Wir glauben, dass das CCC-Segment auch unter Berücksichtigung der Risiken zurzeit einige der attraktivsten Anlagechancen bereithält. In den letzten sechs Monaten haben wir die Gewichtung dieser Ratingklasse ausgebaut, und sie hat für hohes Alpha gesorgt. Aufgrund unseres positiven Marktausblicks für 2021 erwarten wir von CCC-Loans auch weiterhin Mehrertrag, zumal die meisten dieser Anlagen keine Problemkredite sind. Der Durchschnittskurs von CCC-Loans betrug zu Jahresende 86 und ist seitdem gestiegen, was dies zusätzlich bestätigt. Zur Liquidität ist zu sagen, dass alle Titel in unseren Portfolios täglich extern bewertet werden und handelbar bleiben. Unser Handelsteam steht in regelmäßigem Kontakt mit unseren Kontrahenten, um sich ein Bild von der Markttiefe zu machen und zu gewährleisten, dass unsere Positionsgrößen angemessen sind.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.