Seit 1985 die erste UCITS-Richtlinie in Kraft trat, haben sich Fonds, die nach dieser Richtlinie verwaltet werden, mit einem verwalteten Vermögen von rund 6,8 Mrd. Euro (Quelle: EFAMA) auf eine Spitzenposition am Markt für Publikumsfonds hochgearbeitet. Ursprünglich wurde diese Richtlinie für Long-only-Produkte entwickelt. Nach zahlreichen Überarbeitungen umfasst sie heute eine ganze Reihe von Fonds und Strategien, darunter zahlreiche alternative Anlagestrategien, von Long/Short Equity bis hin zu Global Macro.

Die durch die Finanzkrise ausgelösten Verluste im Offshore-Bereich führten zur Bildung des alternativen UCITS-Sektors, der zahlreiche strukturelle Vorteile bietet: Transparenz, Regulierung, die Verwahrung der Vermögenswerte und Liquidität. Zahlreiche namhafte Offshore-Hedgefonds-Manager haben diese Möglichkeit – soweit ihre Strategie in den UCITS-Rechtsrahmen passte – in den letzten Jahren genutzt und ihre Strategien im UCITS-Mantel aufgelegt, um sie einer breiteren Investorenbasis zugänglich zu machen. Durch die Strukturierung im UCITS-Format rücken Offshore-Hedgefonds zunehmend in den Fokus von Investoren, die konservativeren und weniger volatilen Anlagezielen folgen.

Free Lunch im Anlagegeschäft?
Kritiker behaupten, dass eine höhere Regulierung und größere Transparenz und die damit verbundene Einschränkung kompetenter Manager durch regulatorische Vorgaben letztendlich zu einer schwächeren Wertentwicklung führen wird. Daher vergleichen wir die Wertentwicklung von UCITS-konformen und Offshore-Hedgefonds, um festzustellen, wie zutreffend diese Behauptung ist. Für die Offshore-Fonds verwenden wir Daten des HFRI Index, während die UCITS-konformen Fonds durch die Indizes auf www.absolutehedge.com repräsentiert werden, einer Webseite, die von Kepler Partners LLP gepflegt und verwaltet wird.

Equity Long/Short-Strategien
Equity Long/Short war eine der ersten Strategien, die als UCITS-Struktur Fuß fasste, da es relativ einfach ist, solche Fonds unter Einhaltung der UCITS-Richtlinien zu verwalten. Long/Short-Equity-Fonds setzen üblicherweise keine großen Hebel ein und es existiert ein gut entwickelter Derivatemarkt, über den die Manager Short-Positionen eingehen können.

Seit Jahresbeginn 2010 haben sich Offshore-Long/Short-Equity-Fonds mit einer annualisierten Rendite von 5,1% besser entwickelt als ihre UCITS-konformen Mitbewerber, die über den gleichen Zeitraum 3,3% erreichten. Die Offshore-Fonds waren jedoch deutlich volatiler. Der Hauptgrund für den Volatilitätsunterschied liegt unserer Meinung nach an den Konzentrationsvorgaben von UCITS, die die Ausrichtung eines Fonds auf maximal 10% beschränken. Der Einsatz von Hebeln spielt ebenfalls eine große Rolle. Wir haben zahlreiche Beispiele gefunden, bei denen Offshore-Fonds und UCITS-konforme Fonds zwar gleichrangig verwaltet werden, die Bruttoausrichtung bei den Offshore-Vehikeln jedoch häufig höher ist. Das führt naturgemäß dazu, dass UCITS-konforme Fonds etwas defensiver sind und deshalb bei fallenden Aktienmärkten überdurchschnittlich abschneiden, während sie bei steigenden Märkten hinterherhinken.

Marktneutrale Strategien
Die zweite von uns analysierte Strategie sind marktneutrale Fonds. Da die Strategie von Natur aus äußerst diversifiziert und über Derivate leicht in einer UCITS-Version umsetzbar ist, sind keine großen Unterschiede bei der Wertentwicklung zu erwarten.

Wie bei Equity Long/Short ist auch hier die Wertentwicklung von UCITS-konformen und Offshore-Fonds sehr ähnlich. Es gab jedoch eine Phase im Jahr 2011, in der sich UCITS-Produkte deutlich überdurchschnittlich entwickelten. Zu diesem Zeitpunkt waren die Marktbedingungen für „Stockpicker“ besonders schwierig. Die Märkte wurden von makroökonomischen Ereignissen angetrieben, was dazu führte, dass Einzelaktien stark miteinander korrelierten – eines der problematischsten Marktumfelder für Manager von marktneutralen Strategien. Wir kommen zu dem Schluss, dass die Verwendung von Hebeln erneut große Auswirkungen hatte, wobei eine geringere Bruttoausrichtung (von UCITS-konformen Fonds) in schwierigen Märkten klar von Vorteil ist.

Schneiden alternative UCITS-Fonds schlechter ab als Offshore-Hedgefonds? Aus Anlegersicht bieten UCITS-konforme Fonds im Vergleich zu Offshore-Fonds zahlreiche strukturelle Vorteile: Sie sind liquide, transparent und reguliert, um nur einige zu nennen. Aus Fondsmanagersicht sind die UCITS-Richtlinien restriktiv, aber unser Vergleich zeigt, dass das nicht unbedingt zu einer schwächeren Wertentwicklung führen muss. Der Einsatz von Hebeln scheint der Hauptunterscheidungsfaktor zwischen den beiden Strukturen zu sein, was generell dazu führt, dass die UCITS-Version weniger volatil ist als die Offshore-Variante. Das hat zur Folge, dass UCITS-Fonds in steigenden Märkten unterdurchschnittlich abschneiden, während sie sich in turbulenten Marktphasen aufgrund des besseren Kapitalerhalts überdurchschnittlich entwickeln. Am wichtigsten aber ist, dass UCITS-Anleger in Bezug auf die risikobereinigten Erträge nicht benachteiligt sind, was das anhaltende Wachstum des alternativen UCITS-Markts unterstützen sollte.

Der Kostenfaktor wird sich in den nächsten Jahren ebenfalls relativieren. Der stärkere Wettbewerb zwischen externen Dienstleistern wie Custodians, Brokern und Administratoren wird langfristig die Servicequalität und die Kosteneffizienz erhöhen. Dadurch relativiert sich der operationelle Mehraufwand gegenüber unregulierten Offshore-Strategien. Nicht zuletzt weisen die Lehren aus der Finanzkrise, die jüngsten rechtlichen Entwicklungen sowie die steigenden Anforderungen der Investoren und Aufsichten in Bezug auf Liquidität und Transparenz sowie die Aussicht auf Vertriebserleichterungen den Weg in eine regulierte Finanzwelt.

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*) Georg Reutter, CFA ist Leiter des Alternative Investment Research bei Kepler Partners LLP in London. Kepler Partners LLP sind als Research- und Marketing-Spezialist im Alternative-UCITS-Bereich tätig. Das Unternehmen bietet institutionellen Investoren durch ihre Datenbank Absolute Hedge (www.absolutehegde.com) Expertise im Bereich Single/Multi Manager Alternative Investments.

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